|
行业分析： 1、 供给端：行业不断提高集中度，进入门槛不断提高，强者扩张，弱者淘汰 （1）目前农药行业的集中度极低，前15大农药企业的市场份额不到30%。而国外六大农药巨头的市场占有率超过80%。公司作为业内销售额的龙头，目前市占率仅3%-4%，而国外第一农药巨头先正达的市场占有率高达20%。整个行业呈现“多、散、小、乱”的局面，很多高毒无证的农药趁机流入市场。为此，近几年政府不断将一些高毒农药列入禁止销售的名单，同时提高进入行业的注册资金门槛，增加农药剂型的注册费和注册时间，借助各种方式来压缩小农药企业的生存空间。 （2）同时，随着土地流转限制的逐步放开，越来越多专业化种植户和农场会出现。专业户和农场比普通农民更注重经济效益，那些标价便宜但实际药效很差的品种会逐步被抛弃，像诺普信这种看起来很贵但实际药效超值的品种会越来越被推崇。 （3）大型农药企业凭借它在资金、研发、“三证”数量方面的优势，可以在产品和渠道两方面逐步扩大自己优势；而小型农药企业则只能逐步被淘汰出这个市场。 2、 需求端：行业需求仍然有增长空间（中国农药网预计近几年销售额年增长8%）；无毒低毒农药替代高毒农药、水基型药剂替代乳油型药剂的趋势明显。 （1）目前我国的劳动力成本还比较低，存在着大量人工除草的情况。未来人力成本上升，必然会催生大量的除草剂需求（常识即可判断）。 （2）现在大量果园和农田因为规模效益不经济，往往实现的是粗放式的管理，喷药和施肥都很随意。随着土地流转限制的放松，未来会出现越来越多的种植专业户和农场。专业户和农场比普通农民更注重经济效益，管理也更加科学和专业，喷药品种、喷药的时节性、喷药次数都会逐步精细化，这会相应的增加农药的需求量。 （3）我国农药行业因为起步较晚，初期政府为了保护行业的发展，对药剂技术门槛的要求较低，大量高毒高害的农药混入市场。近几年国家和社会越来越注重食品安全问题，政府对农药质量要求越来越严格，不断将乳油型药剂清出市场。这对于无毒农药、水基型农药来说，产生了巨大的替代性需求。 公司分析： 3、 公司在资金、研发、证照、产品方面都具有先行优势。 （1）公司在融资方面具有显著优势。公司目前的销售额和市场占有率均是行业内第一名，同时也是唯一一个上市的农药公司。IPO以后得到充裕的资金，保证了产能的大幅度扩张。上市的企业会比没上市的企业享受更低的融资成本（近期的增发可以体现） （2）相对于国内农药企业，公司的研发优势明显。公司已经树立了“打造拳头产品”的战略，研发费用常年保持在销售额的3%-4%，研发人员、基层植保技术人员（1800多人）的数量也是内资企业里最多的。 （3）公司的“三证”数量大概有700多个，未来还会通过并购来进一步增加“三证”的数量。随着政府实行越来越严格的药品准入制度，“三证”注册费提高到几十万，注册时间长达一到两年。“三证”越多的企业，越能够快速的释放产品，抢占市场，反过来又能承担更多的研发风险和申请更多的“三证”，走入良性循环；“三证”越少的企业，越发不能承受申请“三证”的经济成本和时间成本，进入恶性循环，最后只能是被市场淘汰。 4、 公司的产品相对于国内对手优势明显，但对于国外品牌仍有待加强。 公司产品品牌很多，包括诺普信、标正、皇牌等等，产品有上百个品类。根据草根调查的结果，公司的产品在农药店里属于“撑门面的品种”，相比国内产品具有较强的竞争优势，价格也相对较贵。普通农民购买农药往往贪便宜，愿意购买低价的劣质农药，店家也乐意销售，因为劣质农药给的利润更高。但很多时候劣质农药的药效很差，起不到杀虫治病的作用，这时候就必须用到较贵的大厂商的农药，比如说公司的产品。但实事求是地说，公司的产品相对于国外农药巨头的产品，仍存在一定的技术差距，未来有待加强。 5、 公司的渠道优势明显。 （1）公司实行AK（直销）和CK（分销）相结合的营销模式。AK和CK的销售比重大概是40%和60%（数据来自董秘）。一般的企业普遍采用CK模式，因为如果药品品类不够多，做直销是规模不经济的行为，会亏本。只有大企业才有条件采用AK模式。AK模式相对于CK模式的好处是不言而喻的：少了一层赚钱的经销商，利润增加了；产品的宣传推广力度更强（CK经销商不止代理一家的产品，谁给的钱多卖力推谁的产品）。 （2）公司未来会在更多空白区域推行AK渠道，对于原有的CK经销商则采取安抚的态度。随着产品渠道不断下沉，渠道优势未来能转化为承接更多产品的优势，源源不断的产品可以不断放入渠道中去销售，不但可以代销别的公司的产品，还可以代销化肥农机等一系列产品，这种情况下的销售费用增长并不明显（可以查看半年报数据）。如此一来，产品优势和渠道优势相得益彰（产品多了渠道才能下沉，渠道下沉了又反过来降低了多产品的单位销售费用率），公司的优势在不断增强。 6、 公司的产能充裕。 公司上市以后即开始扩张产能，考虑到该行业的需求扩张并非爆发式的，我有足够的信心相信管理层自己能安排好自己的生产情况。（略） 7、 公司治理较好，多年分红慷慨。 公司2008年上市募集资金5.8亿。上市后每年都进行现金分红，累计现金分红3.9亿，现金分红率达到41.7%。2012年底还推出了股票回购方案。上市以来，可疑的损害股东权益的行为较少（除了收购常隆化工的时候被爆出修改资产评估结果的猫腻）。公司治理暂时可以被视为较好。 8、 产业链一体化走在行业前列。 公司向产业链上游进行并购，有利于增强成本波动的抵御能力，有利于增强公司采购的话语权，减少业绩的波动性。收购常隆化工的行为虽说稍微被大股东楷了点油，但客观地说，仍是一步好棋。常隆化工是国家光气生产定点企业，本身质地是不错，只是公司治理稍差些，有改善空间。今年半年报里“除草剂受上游草甘膦价格上涨的影响，毛利率下降了3.65%”就反映出向上游拓展产业链的必要性。 综合评价 （1）目前公司产品的毛利率在40%左右，二季度单季净利润率是15.7%。从半年报来看，销售费用占比仍有一定的下降空间；管理费用的增长也较为缓慢（主要增加的是研发费用，其余管理费用在下降）；财务费用会有一定的增长，但预期不会太多，因为公司占用上下游资金的能力在提升，可以占用大量无息货款。所以我认为，未来三费的增速将长期低于收入的增速，净利润的增速将长期快于收入的增速。产品整体的净利润率应该可以恢复到09年的水平（23%），至少上升到20%是没有任何问题的。 （2）假设公司的市场占有率为3.5%，假设未来五年的收入增速是20%-30%，则公司的市场占有率也不过8.75%-13%（2.5倍-3.7倍），市场占有率连15%都不到（国际老大先正达20%占有率），仍然很低，这还是仅仅是计算了替代性需求的结果，并没有将市场基础需求增长计算在内（详见行业需求端分析）。还可以从另一个角度来考虑：化肥行业的行业老大——金正大（002470）2013年实现主营收入120亿，2014年半年报主营收入还能维持5%+的增速。农药作为与化肥同等重要的行业，不可能诞生不了销售额过百亿的巨头。目前公司的销售额今年预计首次突破20亿，这么对比，也可以看出至少有5倍空间的。所以，我认为公司至少在5年内不可能存在天花板问题。 （3）成长股最大的问题就是无法预期公司未来的成长速度。对于诺普信，我相信只要按照目前的正确思路做下去，未来几年的收入增速有20%以上，净利润增速比收入增速更高。（纯粹是感觉，不要当真） 根据诺普信的中报预测，我简单做对它做个估值。中报预期1-9月净利润为22115万-27219万，这意味着三季度单季净利润增长率在（负40%—正150%）区间内。这个区间太大了，失去了指导性意义。如果根据前两个季度40%的净利润增速来预测，2014年EPS是0.357，8.8元的现价对应PE是24.6倍。 由于公司未来的成长速度具有一定的不确定性，25倍的市盈率看起来有点贵。但横向比较一下它的历史估值，我觉得就不算贵了。公司在2014年上半年一季报未出来之前，按照2013年EPS折算市盈率，最低是23.5倍，最高是30倍。现在25倍的市盈率已经在历史估值的下沿附近，拥有较大的安全边际。虽然我们竭尽全力去研究公司的基本面，但依旧要承认研究死角的存在。部分意义上参照市场有效性原则，我认为是一个比较好的弥补措施。 PS：从目前的资金偏好角度和机构持股数据来看，可以得到一坏一好两个结论。 坏结论：公司的股票集中度太高了，公开数据显示——大股东和机构共持流通股51%（还不包括隐藏在里面的私募机构）。在市面上实际流通的股票预计不超过3个亿，也就是说，这公司其实就是“流通市值”不到30亿的小盘股。这么小盘子的股票，随便买一点，股价就上去了。所以，在目前这种偏好炒作的气氛下，恐怕没有哪个机构愿意干这种吃力不讨好的抬轿活儿。预计公司在这一轮炒作气氛中不会表现太突出。 好结论：想做长线，长期持有的价值投资者也不用着急了，你们有的是时间来慢慢建仓！ | 
发表于 2014-9-4 16:15:37
发表于 2017-1-17 13:36:15
