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从预期的角度去理解伊利“卖出评级”事件 摘要：预期是有方向的，这个方向性很奇特，你无法量化，但你可以感受到。市场会首先确定一个预期的方向，进而试图对它进行证伪；如果证伪得以成立，则预期反转，股价走势也可能反转；如果证伪无法实现，预期的方向性将长期保持，估值也将保持在一个较平稳水平或发展方向。 这几天最火的事件无疑来自于伊利股份的一份研究报告。光大证券的研究员邢庭志罕见的发了一份64页的研究报告，从三个角度论证伊利的盈利拐点，最后给予伊利股份“卖出评级”和22.7元的6个月目标价。此报告一出，当天伊利股份大跌7%，市场对此褒贬不一。 首先，要对邢庭志的行为表示支持。不管我是否支持他的观点，我坚决捍卫他说话的权力。很多人在他的研报发出以后就开始质疑他的动机。我觉得：这首先是懦弱的表现，如果你有足够的信心持有伊利的股票，你怕什么呢；其次，别人说什么是他的自由，不能因为动了你的奶酪就进行有罪推定，甚至翻出他当年高位推荐茅台的研报来打压他，试问，难道过去错1000次，现在就不能对1次吗；最后，稍微有点智商的人都该知道，A股里面没有个股期权，针对个股做空只能是融券卖出，而6月4日的融券量是200多万股，伊利的流通盘是18亿，做空比例在千分之1.1，因此，指责邢庭志“浑水式做空”的人是无厘头的。在这里，不论这份研报的内容如何，我要对邢庭志的行为叫一声好，一份长达64页的卖出评级体现了他打破行业潜规则的勇气，也为卖出研报开了一个先例。作为一个即将进入证券领域的应届生，我会在日后用今天的这个事例来鼓励自己，让自己保持足够的独立性和勇气。 接下来，要来谈一下我对该事件本身的一些理解。 其实伊利这个企业不是很复杂，我之前也跟过一阵子，自己也试探性买过几股，当时研究的结果是：未来3-5年内，伊利的成长性大概为12%-15%，液态奶业务带来业绩提升6%，奶粉业务带来业绩提升6%，费用下降带来业绩提升2%左右。这里的成长性，指的是排除掉诸如原奶价格波动等阶段性影响因素以后的净利润增长。事实上，大家也看到了，一季度原奶价格回落，业绩大增，股价压根就没怎么涨，可见市场也是不承认这些临时性影响因素的，因为这些因素在未来会反向重新作用一遍，长期来看，基本是无影响的。（类似例子很多，例如白电业绩普遍因为铜价下跌大涨，火电业绩因为煤价下跌业绩大涨，但股价都没怎么涨）我的研究结果可能不是很准确，但应该大体也差不多，上限不会超过20%，当时市场给伊利的估值也是20多倍，基本可以相互印证。 这都不是关键。 关键是预期！“股价=每股收益*市盈率”，如果说，每股收益作为业绩的部分，可以被我们所估计的话，那么市盈率作为估值的部分，则完全是市场说了算了。我曾经在前一篇文章里对市场预期和获利模式做过一定的研究（http://xueqiu.com/4035371797/28569125），现在可以进一步延伸一下。预期是有方向的，这个方向性很奇特，你无法量化，但你可以感受到。市场会首先确定一个预期的方向，进而试图对它进行证伪；如果证伪得以成立，则预期反转，股价走势也可能反转；如果证伪无法实现，预期的方向性将长期保持，估值也将保持在一个较平稳水平或发展方向。 最明显的例子莫过于银行股。银行股很奇特，让人百思不得其解，一边是业绩持续增长，一边是股价长期低迷，估值不断下滑。各种天方夜谭的解释也接踵而至。有的说盘子大，有的说隐藏坏账多，还有的干脆就妖魔化这个市场，用阴谋论来解释。其实逻辑很简单。市场给了银行股一个预期，那就是：利率市场化以后，银行业的利差会缩小，利润会下降。这是参考台湾、美国利率市场化过程得到的市场预期，我相信是得到了大部分人的认可的，也反映在股价上。因此，如果这种预期不能证伪，那银行股的估值就将长期居于低位，即使股价上涨，涨的部分也是来自于业绩的增长，而不是估值的增长。而且很有趣的是，这种预期在目前的业绩上涨格局中是完全无法被证伪的。为什么呢？逻辑上很容易解释：你哪怕现在业绩很好很好，你不能证明你在利率市场化以后业绩会继续好啊。这个逻辑显然是行不通的。那什么时候能证明呢？利率市场化来了以后，甚至是银行利润下滑了一段以后，这个阶段反倒是可以证伪这个市场预期了——利率市场化来了，我仍然保持高利润，或者下滑比预期低——说明之前的预期是错误的，这时候银行股的估值会迎来一个调整，极有可能是向上调整。而目前状况下，买银行股，最多也就是赚到业绩增长的钱，估值提升的部分，基本就不要想了。 地产股也是这样，最典型的例子就是中国建筑。订单多得不得了，业绩年年涨。但没用啊，垫资模式决定了它的增长需要吃掉越来越多的现金流。于是，市场预期形成了：你赚的钱再多也是纸上富贵，赚了还会继续投入到下一个订单的垫资中去，只要未来地产泡沫一爆发，你可能就一次性亏没了。这个市场预期怎么证伪？目前也同样难以证伪。只有等到未来地产泡沫出来以后，它如果遭受的损失少，那大家对它的风险控制能力会有个新的认识，预期会发生转变，估值也会调高。 保险股也是这样。中国平安业绩增长够快的吧，但一切估值核心都来自于精算师自己预算出来的内含价值和新业务价值。市场再根据精算师算出来的内含价值和新业务价值去预测公司的价值。这相当于是“对预测结果的预测”。如此一来，市场预期：你赚的钱是真的赚到了吗，万一哪天发现预算错误，整个估值体系马上就会崩溃。如何证伪？同样无法证伪，因此，继续低估值。 这里再说说我自己的重仓股——格力电器。市场从2003年就开始认为天花板来了，但到现在也还在增长。回过头去看过去十年增长率，平均下来得在30%以上（未细算，但肯定不低）。但市场估值呢，一路跌，上到15倍PE的时候都很少，现在更是低的令人发指，才大概7-8倍PE。但是没有办法，这就是市场预期。市场就是觉得你的天花板很近了，而且是越来越近，你长期增长率将会降低到10%以下，因此，给格力电器的估值也越来越低。每一年超预期了，马上会涨一波，但仍然不改估值下降的趋势。如何证伪“天花板临近”的预期？可以说，基本上是很难很难证伪的。哪怕你再增长个100年，你也没办法证伪“天花板就远了或者不存在”的预期，毕竟用空调的人就那么多，你没法挑战大部分人的常识。要证伪这个预期，除非格力电器来个彻底的转型，比如说：成为什么大数据的受益者，或者，空调能像平板一样那么多的功能和需求了（全是胡乱YY的），那原来的天花板就对它不适用了，格力的估值会有一个质的提升。 还有很多高估值的股票，比如：网宿科技、三泰电子、乐视网，是受益于市场预期的。因为它们体量小，看不到成长的边界，增速很快很快，只要商业模式不能被证伪，增速不会被证伪，它们就将长期享受一个高估值（因为市场没法给它们估值）。但反过来，这种公司一旦进入平稳发展期，风险就来了。要不变成白马股，估值会逐步下降（因为增速稳定了，可以合理估值了），要不就是“戴维斯双杀”。说得简单点儿，这类公司到了中期：保持增速，赚业绩增长的钱，保持估值；增速下降，赚业绩增长的钱，亏杀估值的钱；商业模式不行，则业绩和估值双杀。这种例子非常多，东阿阿胶、富瑞特装等等。 回头来看伊利股份。很多人把眼光集中在邢庭志提供的数据上，指责他YY的数据多，没有什么技术含量。其实大部分人根本没抓住重点。邢庭志报告的意义在于点明了伊利股份风险所在的预期逻辑，那就是：低温奶、常温酸奶、进口奶对它的冲击。这从彻底上颠覆了原来市场对伊利股份的预期逻辑，原来市场的预期逻辑跟我一样：大概每年12%-15%的增速，持续3-5年；然后会怎么样，不知道了，所以先给前面3-5年的一个20多倍PE的估值。现在的预期则变成：未来肯定会遭受这三重冲击，冲击的力度应该不小（参考美国状况），增速迟早会下滑；时间不确定，那好吧，先给个低估值，如果业绩超预期，那就再把超预期的涨幅补上。说到这，结果应该是一目了然了。如果伊利股份转型顺利，管理层应对得当，公司发展如常，或者说，邢庭志的研报写的全是错的，那伊利股份大概会重走格力电器的路子，那就是：先跌到大概二十多块，然后再根据每年的收入增长情况逐步上涨。如果邢庭志说的是对的（被证明），或者公司业绩在未来真的下去了（不管是不是因为邢庭志写的理由），那公司股价会跌到二十多，然后，就没有然后了，可以参照春兰股份这些年的走势。 最后再说一句：邢庭志的报告不在于它的数据有多么准确，而在与它成功的解放了投资者的思维，为投资者增加了一种全新的估值思路。这个作用，和余额宝成功解放了屌丝大众的理财思维是一样的。 什么？还想让伊利股份重新到回到25倍的PE水平去？哦，那你先问问屌丝们：愿不愿意再重新把钱从宝宝里撤出来，重新让银行去剥削喽？！ 只争朝夕 2014年6月6日 | 
发表于 2014-6-6 15:54:35
