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本帖最后由 sunshine 于 2014-4-23 22:35 编辑
国投电力价值分析2 2014-4-4 三．水电的开发和运营 水电站开发过程的特点是建设周期漫长、初期投资巨大、财务杠杆高（债务主要是贷款）。水电站建设完成后，其运营的特点是销售收入稳定、运行成本低、强大的现金流。 1．水电的开发 （1）建设周期漫长：一个几百万kw的水电站的建设，从项目立项、可行性研究、设计、施工、竣工验收、试运行等，一般需要8-10年，甚至更长的时间。而火电站只需两到三年的时间。 （2）初期投资巨大：我国大型水电站单位造价约7000元/kW，近年来随着原材料成本及移民成本的不断提高，单位造价超过10000元/kW。而火电30～60万千瓦国产机组3500-4500元/KW，超超临界100kW机组成本5000元/kW，水电造价明显高于火电。 （3）财务杠杆高：水电站的建设耗资巨大，比如雅砻江下游全部建设完需要的总投资超过1200亿元，因此必须通过股权融资与债务融资来筹集如此巨大的资金。根据雅砻江2013年三季报，其财务杠杆高达81.6%。其他大型水电站的建设也是如此。 2.水电的运营 （1）水电站的销售收入： 水电站的收入取决于三个因素：发电量（发电机组的利用小时数）、电量结构（发电量在丰枯峰谷之间的分布）和上网价格。 发电机组的利用小时数与电量结构基本是看来水情况，不过具有年或多年调节能力的梯度水电，经过有效调度能够增加发电机组的利用小时数，并且能够优化电量结构——即在电力紧张电价较高的枯水期分配更多的电量，提高收入。 水电的上网电价近年有不断上涨的趋势，比如三峡电站的平均上网价格是0.25元/度，最近投产的雅砻江锦官电源组上网价格是0.3203元/度，比锦官电源组更晚一点投产的向家坝、溪洛渡水电核准的上网价格为0.34元/度，不过总体上看，水电价格仍受严格管制。 （2）水电站的成本分解： 根据水电站的资产和运营特点，其成本可以分解为三大类：折旧摊销，财务费用和扣除这两者之后的其他费用。 由于水电的固定资产比重极大，固定资产原值占总资产的80%左右，所以水电站的折旧和摊销费用占水电成本的40%左右。 水电站的建设需要大量的借贷，建设完成后负债极大。刚刚建设完成的水电站，总负债占总资产的80%左右，所以水电站的财务费用是很大，占水电成本的40%-45%。随着水电站的投产盈利，用水电站巨大的现金流逐步清还债务，财务费用会逐步下降。 水电站的折旧摊销费用和财务费用是水电成本的两个大头，扣除这二者之后的其他费用（主要是营业税金及附加，库区基金和水资源费，直接人工，管理费用，销售费用等）一般占水电站成本的20%左右。 （3）稳定的净利润，强大的现金流 水电站的净利润是非常稳定的，不会像火电一样因为原料价格的波动而出现大幅度波动，这也是优质水电股被称为“养老股”的原因。另外，由于水电资产的折旧年限是被大大低估的，比如三峡电站大坝的折旧年限是45年，机组的折旧年限是18年，但是根据世界其他水电站的历史资料和水电专家的数据，三峡大坝实际使用年限起码200年，机组的实际使用年限是40-50年，所以水电的高额折旧是隐藏了部分净利润。水电的净利润加折旧形成了强大的现金流，可以用于偿还债务（减少财务费用从而使得净利润内生性增长），开发新的水电项目（使得业绩外延式增长），或者高分红回报股东。
四．雅砻江水电的价值 1.定性分析：雅砻江是优质水电 （1）雅砻江水电含金量高 雅砻江水电公司开发的雅砻江流域，技术可开发容量约3000万KW，技术可开发年发电量约1500亿kwh，占四川省的24%，约占全国的5%，可开发规模在全国十三大水电基地中居第三位，仅次于金沙江干流基地和长江上游基地。 ① 控制流域面积大，可以接收更多的雨水；径流丰沛，来水稳定且年度间波动较小。 ② 广西和贵州因为是喀斯特地质，存不住水，基本降水多少就是多少，所以贵州广西的水电很不稳定。雅砻江不同，雅砻江一半的水是融雪和地下水，雅砻江是青藏高原巨大冰川的一个下泄地点，雅砻江是地球变暖的受益者。 ③ 高山峡谷地形，植被覆盖率高，泥沙含量低，库容可用年限超长。 ④ 大型电站多，装机容量大，规模优势突出。 ⑤ 迁移人口及淹没耕地少，单位淹没指标低，是全国水电开发中淹没指标最低的，赔偿费用少，社会效益好。 ⑥ 整体调节性能好，对下游梯级电站补偿作用大，雅砻江干流规划了两河口、锦屏一级、二滩(已建)三座大水库，总调节库容达157亿立方米，当各梯级电站全部建成后，全流域库容调节系数可达0.32，将成为四川省内所有江河中调节性能最好的优质水电基地，在全国也屈指可数。 ⑦开发目标单一，无其他综合利用要求，技术经济指标优越。雅砻江的水电站专职发电，而三峡水电站是汛期防洪任务第一，发电和航运等退居其次。 2010 年~2020 年是我国水电开发的“黄金时期”，多数优质水电站都将开发完毕，我国水电资源的稀缺性将愈发突出。 file:///C:/DOCUME~1/ADMINI~1/LOCALS~1/Temp/msohtml1/01/clip_image002.gif （2）开发主体唯一，有利于利润最大化 雅砻江水电公司拥有整个雅砻江水能资源的开发权，是雅砻江唯一的开发主体，全面负责雅砻江流域水电站的建设与管理。这种独家拥有整个流域开发权的现象，在全国的水电公司里是绝无仅有。以雅砻江水电公司为主体进行雅砻江流域水电开发，有利于结合电力市场发展要求和流域特点，统筹规划，实现梯级最优开发，从而达到利润最大化。 （3）上网电价高，长期来看消纳不是问题 雅砻江下游锦官电源组，通过锦苏特高压送电江苏，电价按照售电地区倒退法核准，因此，电价水平要远高于四川当地水电标杆电价（0.288元/千瓦时）。2012年12月，发改委批复锦官电源组统一送江苏省、重庆市和四川省的上网电价为平均每千瓦时0.3203元(含税)。远高于三峡电站0.25元（含税）的平均上网电价。 锦屏一级、二级以及官地电站投产后，主要参与中部通道的西电东送，远距离、大容量送电华东电网，按照国家有关部门的要求，向华东送电640 万千瓦、四川240 万千瓦、重庆200万千瓦。 华东地区经济发达，电价水平高，同时又严重缺能，电力需求旺盛，市场风险小，公司电站送出有保障。四川地区在汛期水电的消纳近两年可能存在些许问题，但是四川省正在积极展开汛期水火置换，可以缓解汛期四川水电的消纳问题。另外目前的环保趋势加上水电价格优势，未来水电必然消纳不成问题，雅安到武汉的高压这个的项目，也会在较快时间开工。此外，随着2014年锦屏一的年调节开始发挥作用，也可以很大程度上解决汛期的水电消纳问题。
file:///C:/DOCUME~1/ADMINI~1/LOCALS~1/Temp/msohtml1/01/clip_image004.jpg （4）后续发展潜力大 雅砻江的水能资源开发，按照“四阶段”的战略目标推进： 第一阶段：2000年以前，开发建设二滩水电站，实现投运装机规模330万千瓦。 第二阶段：2015年以前，建设锦屏水电站、官地水电站、桐子林水电站，全面完成雅砻江下游梯级水电开发。公司拥有的发电能力提升至1470万千瓦。 第三阶段：2020年以前，建设包括两河口水电站在内的3-4个雅砻江中游主要梯级电站。实现新增装机800万千瓦左右，公司拥有的发电能力达到2300万千瓦以上。 第四阶段：2025年以前，全流域项目开发填平补齐，雅砻江流域开发全面完成。公司拥有发电能力达到3000万千瓦左右。 file:///C:/DOCUME~1/ADMINI~1/LOCALS~1/Temp/msohtml1/01/clip_image006.gif 截止2014年2月底，雅砻江水电装机容量为1050万千瓦。到2015年雅砻江下游电站将基本全部投产，届时雅砻江的年发电量将达到700亿度。 file:///C:/DOCUME~1/ADMINI~1/LOCALS~1/Temp/msohtml1/01/clip_image008.jpg 2.定量分析：雅砻江水电估值 （1）营业收入计算 雅砻江2015年下游全部投产之后，根据雅砻江官方网站给出的年发电量数据，计算收入如下： 由于二滩发电量并未到达设计值的170，多年平均值为150，故表格的设计发电值设为150，且二滩实行丰枯电价。此外，二滩和官地实际的发电量根据2013的数据，可以得到其优化电量。剩余的几个电站暂时采用设计值。 （2）营业成本计算 水电的营业成本主要分为三大块：折旧费用，财务费用，扣除前二者的其他费用。 2015年雅砻江全部投产之后，雅砻江下游总资产=锦官总投资+二滩总投资+桐子林总投资=880+277+63=1220亿。雅砻江水电的折旧率为3.3%，则每年的折旧额为1220*3.3%=40.26亿。 2015年雅砻江下游的有息负债为830亿左右，其综合负债率为6.1%，则每年的财务费用为830*6.1%=50.63亿。 根据其他上市水电公司及雅砻江过去的运营数据，扣除折旧费用和财务费用这两个主要成本之和，水电的其他成本为0.033元/度。则2015年雅砻江下游的其他费用为728.75*0.033=24.05亿。 （3）营业外收入 根据财政部2014年3月12日发布的型水电企业增值税优惠措施，装机容量超过100万千瓦的水力发电站（含抽水蓄能电站）销售自产电力产品，自2013年1月1日至2015年12月31日，对其增值税实际税负超过8%的部分实行即征即退政策；自2016年1月1日至2017年12月31日，对其增值税实际税负超过12%的部分实行即征即退政策。 雅砻江2015年可得到的增值税退税为193.45*9%=17.41亿，2016-2017年每年可得到的增值税退税为193.45*5%=9.67亿。 由于雾霾污染和环境问题的日益突出，国家近年来大力鼓励支持水电等清洁能源的建设，故预期2017年后该项政策很大概率会持续。 （4)税前利润 由上面数据，雅砻江下游2015年税前利润193.45-40.26-50.63-24.05+17.41=95.92亿，2016年之后税前利润为193.45-40.26-50.63-24.05+9.67=88.18亿。 （5）所得税计算 2020之前，西部水电（西部鼓励类行业）所得税率15%,然后新投产的电站，还有有三免三减半，也就是头三年所得税率为0%,接下来三年所得税率为7.5%。可以算的2015年的所得税为3.5亿，2016年为7亿。以后所得税的增加可大致有财务费用减少导致的净利润增加所抵消。 （6）净利润 雅砻江2015年净利润为95.92-3.5=92.42亿，2016年净利润为88.18-7=81.18亿。 （7）估值 对于一个年净利润稳定在80亿左右的公司，即使其业绩增长率为0，采用10%的折现率，价值为800亿。 国投电力拥有雅砻江水电52股权，即价值800*52%=416亿元。
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发表于 2014-4-23 22:23:50
发表于 2014-7-4 20:41:20
