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次新股的业绩变脸一直是困扰A股的一大顽疾，尽管其中亦有因为行业背景发生突变、销售季节性因素导致的业绩波动等正常投资风险，但不可否认的是，大面积次新公司在上市后即出现业绩下滑甚至亏损，就绝不可能用“正常现象”来解释了，其中既有经营模式所导致的业绩下滑必然性，也不乏拟上市公司在上市前为了“冲业绩”而采取财务调节、财务操纵等手段而埋下的“祸根”。 当我们站在事后角度再来分析这些业绩变脸的次新股的招股说明书披露的数据和信息，难免有“放马后炮”之嫌，但若能够从中寻找到导致这些公司出现业绩变脸的蛛丝马迹，以作为分析其他拟上市公司披露信息之借鉴，也是具有一定分析价值的。 于2011年6月10日登陆深交所的奥拓电子，在上市两个月后发布的当年度半年报中，归属于母公司股东的净利润即出现了6.68个百分点的下滑，2011年全年的净利润更是同比大幅下滑了30.47%。然而该公司在上市前的2008年到2010年间营业收入和净利润的复合增长率却分别高达26.56%和38.09%，刚上市便出现了业绩的大幅下滑，实在令投资者大跌眼镜。即便是到今年半年报时，奥拓电子[10.28 -0.39% 股吧 研报]实现的税前利润同比增长了623.15万元，但是若考虑到成功上市募集到大笔资金所产生的利息收入同比增加520万元，该公司真是盈利几无增长。 然而导致奥拓电子业绩变脸的原因却并不意外——毛利率的下滑。该公司在上市前毛利率绝对水平不仅远高于同行业其他可比上市公司的平均水平(见下表)，而且表现稳定。 然而等到奥拓电子上市后，高毛利率却未能继续延续，并出现了逐渐下降趋势(见下图)，上市时的2011年2、3季度恰是该公司毛利率变化趋势的拐点。 同时，这也是很多出现业绩变脸的次新类上市公司存在的共性问题，奥拓电子不过是其中的典型案例之一。 高毛利率固然是好事情，因为从企业正常的经营行为来看，高毛利率一般都会对应着高于同行业技术含量、拥有竞争者不可比拟的专利优势、无可替代的品牌认知等，这些均构成了公司的核心竞争力。拟上市公司不遗余力地“做高”毛利率，不仅能够直接提高最终的净利润表现，也能够在另一个侧面反映出企业的竞争优势。 但是，问题在于高毛利率往往是不可持续的，除非是产品涉及政策性垄断(典型如石油开采、电信、烟草等行业)、品牌不可替代性(如茅台)和技术方面难以仿制(云南白药[60.441.41% 股吧 研报]、英特尔等)等特殊情况，绝大多数公司都难以真正享受到盈利“护城河”的庇护，即便是强大到如微软、IPHONE等，也不得不面对“山寨”的威胁，更何况是其他公司？ 对于类似于奥拓电子的绝 大多数拟上市公司来说，上市前所拥有的超高毛利率，即便我们相信其中没有被“掺水”，也往往意味着这已经是该公司产品盈利能力的顶峰，未来几乎难再有上升的空间。而下降空间却将伴随着行业竞争者的涌现而不断被打开，如果募集资金投向对应的新增产能实施不顺，或销售不畅，则业绩出现变脸将是大概率事件。 就这一点来说，海普瑞[19.50 -0.86% 股吧 研报]也是最“著名”的例证，从该公司上市时公告的“惟一获FDA认证”，迅速被千红制药[18.86 0.80% 股吧 研报]等同行业公司所打破，毛利率也从上市前的45%左右下降到最低时也即2011年中报时的不足28%，最终的净利润又岂有不降之理？ 即便是某些被认为是细分行业的龙头公司也是难逃此厄运的。于是我们便发现，上市前毛利率将近30%的杭氧股份[12.17 -0.08% 股吧 研报]也因为“毛利率比上年同期增减幅度较大”，而导致在营业收入同比大增了30%的同时，净利润却出现了4.45个百分点的下降，这或许也并非偶然。 所以说高毛利率是一柄双刃剑，具备可持续性的公司将从其核心竞争力中受益无穷，但现实中这类公司少之又少；其他大多数情形，高毛利率都会引发同行业竞争者的觊觎，行业竞争加大所导致的业绩下滑将是发展趋势。  | 
发表于 2012-9-24 12:14:09
