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《证券分析》读后感（三） 第一部分：调查及方法之内在价值 关于内在价值的论述，就证券分析来说，我只在第一部分第一章关于选择功能的篇幅里看到有专门的论述。想想看，内在价值在价值投资思想里应该具有核心地位，拿个专门的章节来论述按说一点都不过分，可格雷厄姆只要有限的篇幅来论述，很有意思吧。 有关内在价值的论述出于格雷厄姆举得两个例子，他举这两个例子的目的首先是为了说明证券分析是可以得出明确的结论来指导投资。然后他才提醒读者，在这两个例子中，他是通过关注证券的内在价值，发现内在价值与价格的不符之处来作为证券分析的核心逻辑的。但是，格雷厄姆并没有专门强调甚至于说明一下这个逻辑是不是证券分析必须遵循的逻辑。 格雷厄姆接着讨论的就是内在价值概念的难于捉摸，以至于格雷厄姆拿不出一个定义来。而且格雷厄姆直截了当的强调，如果你认为内在价值像市场价格那样的确定，那就大错特错了。为什么格雷厄姆会这么写呢。我认为，这是因为通过关注证券的内在价值，发现内在价值与价格的不符之处来作为买卖证券依据的逻辑这种投资思路在《证券分析》出来之前很久就有了，而且应该是有一定的市场的，但问题是什么是内在价值？ 格雷厄姆没有说清楚什么是内在价值，但却用了几段文字来说明1、账面价值不是内在价值；2、盈利能力也不是内在价值。 接着格雷厄姆说明了内在价值在分析中的作用：我们分析证券并试图确定内在价值，（其目的）只是试图摸清这一价值能否为某一证券提供保障，或判断购买某只股票是否适宜。抑或是内在价值是明显高于还是明显低于市场价格。对于这样的目的而言，对内在价值进行不太确定的大致估算就可以了。为此他还举例说，我们无须知道一个女士的具体年龄，也能知道她是否成年，无须知道一个人的体重也能知道一个人是否超重。 在说明了内在价值的作用以后，接着格雷厄姆有专门强调内在价值的概念具有的灵活性，即在不同的环境里，内在价值的明确程度是不同的。 读到这里我产生了两个重要的想法：1、格雷厄姆写这书是在几十年前，那么几十年了，我们是否已经发展处某种技术来确定证券的内在价值？如果有，是不是会使掌握它的人具有明显的优势？2、格雷厄姆这么写的缘由是什么？ 在刚刚开始投资的时候，我的想法很简单，学会如何计算内在价值，然后比较市场价格，OK！然后，我花了两年的时间学习和比对不同的内在价值计算方法。比如格雷厄姆在聪明投资者里的计算公式，比如现在最流行的二阶段现金流折现法，等等。问题是，这些方法得出来的数字真的是内在价值吗？？？？要讨论这个问题，需要一个专门的论述了。总之，就我的观点，目前在财务上通行的各种内在价值计算方法反映的都不是内在价值本身，而是内在价值对于某种变量的可能的反映值。这些变量最主要的是利率（或者折现率）和企业的成长率。大概是指在一定的增长率下，以某个价格购买某只股票能够得到多少收益率，这个收益率与一定的利率比较如何？这里的主要问题1、同样增长率的不同企业的内在价值是否一样？2、如果通过对不同企业采取不同的折现率来体现企业的不同状况，那取值的标准是什么？3、如果企业实际反映的增长率与计算时的取值不一致，那么是否应该进行调整，调整的标准是什么？4、不同的折现率得出的数值差异很大，那么我们如何取值？标准是什么？这里最大的问题的，企业的未来不确定性很大，而现在的流行公式都是基于不确定的预期来取值，这样得到的结果的可靠性不大。 就我的知识来说，我认为目前并没有真正的能确切计算内在价值的方法，如果有的话，那么那个发明人完全可以靠此功成名就（不是指靠它投资发财，而是指获得经济学奖），现在有这样的人吗？即使有，掌握它的人也不会因此具有明显的优势。因为，1、市场价格向内在价值靠拢的时间是不确定的，那个知道价值的人是否是耐心等待？2、内在价值不是一个固定的值，如果时间长了，内在价值很可能发生巨大变化。这就好像神话故事一样，知道自己命运的人并不一定就能掌握自己的命运。 但是，无论如何，经过计算，我可以得到一个标准，这可以帮助我衡量市场价格的合理性。 我们再通过测试人是否过胖这个问题来进行思考。胖子这个概念就一般人来说是很明确的，那些大胖子大家一看就知道，但如何才算肥胖呢？这个争论就比较大了。现在有各种各样的计算公式，但，那些体重刚刚在公式得数上的人就算肥胖必须减肥吗？这个争论就更大了。这个例子说明，无论测量技术如何发展，人类总是对于典型事物的判断比较容易，对于边界事物的判断比较难。 通观格雷厄姆的投资思路，核心思想不是如何做，而是要把握确定性，而确定性在于事物的典型性，无论我们掌握什么样的技术，对于我们来说，都是越确定，越典型的事物我们的判别能力越高。 对于，投资来说，对我们的要求就是找到符合条件的事物，而不是找到所有符合条件的事物，因此，我们应该尽量需找典型的事物。 道理说起来很简单。但在实际分析中，我们往往把精力放在什么样的因素会对四季度的销售产生影响，会对利润率产生影响，为此它的价值会增加或减少几分钱这种边界事务上，而不是思考就算它的利润下降了50%，它是否依然值得投资这样的事情上。 最后，我得到的心得就是：对内在价值的判别，观测其与价格的差异是投资的必须逻辑，但其主要任务是看这种差异能否为投资提供保障，从这点看，对内在价值的判别不是证券分析的唯一，甚至不是核心（只是必须）。因此，在证券分析里有关内容就不多了。 | 
发表于 2012-2-24 14:28:01
发表于 2012-2-24 17:05:54
