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—————————————————————————————————————————————2010-12-13 14:42:30 新浪博客 股民老K
（《投资者的未来》，杰里米J西格尔著。这个在2006年伯克希尔年会上被巴菲特称为“好人”，却被芒格批评为“神经错乱”、“将苹果与大象放在一起比较，试图对未来做出精确预测”的教授，到底是如何反思价值投资的呢？有必要学习一下哈......看完后，觉得其强调了支付价格对于投资收益率的重要性，值得那些一味追求高增长的投资人好好想想。我猜想芒格可能恼火的是不成立的股利再投资假设，以及其预测未来收益率的行为吧）
第一部分 揭开增长率陷阱的面纱
第1章 增长率陷阱
1.
新兴的产业和公司不仅不能为投资者提供丰厚的回报，而且它们带来的投资收益往往还不如那些几十年前就已经建立的老企业。增长是一个圈套，它诱使我们将资产投放到我们看好其发展前景的地方，不过最具创新能力的公司很少会是最佳的投资选择。......一个简单的原因是：出于对创新的热情，投资者为参与其中支付了过高的价格。
2.
为什么在每个增长指标都远远落后的情况下，新泽西标准石油能够打败IBM，成为更好的投资选择？一个简单的原因是：定价，你为收益所支付的价格和你收到的股利。......由于新泽西石油的股价能够保持在较低的价位上，投资者可以通过股利的再投资来积累更多的股票。事实证明，正是这些多出来的股票成就了新泽西标准石油投资者的胜利。......股利至关重要。股利的再投资是长期股票投资获利的关键因素。
3. 股票投资的回报并不依赖于公司利润增长，而只取决于实际的利润增长是否超过了投资者的预期，这个增长预期就体现在市盈率中。
4.
过去10年中增长速度最快的国家却为投资者带来了最低的回报。中国，20世纪90年代最强劲的经济动力，以过高的投资价格和萎靡的股市让投资者深感失望。（老K注：《投资者的未来》出版时，正值2005年中国熊极。另，“购买-持有”策略就是西格尔提出来的？上面的结论有一个不易察觉的依赖性前提：必须都采用“购买-持有”策略，并且股利用于同一支股票。但事实上，如果初始投资于增长率较快的企业，将其股利用于低价的其他股票，我相信结果会大为不同，这里的关键因素是，企业增长率不是投资唯一的锚，支付价格是投资的另一个锚。）
第2章 创造性的毁灭还是创造被毁灭
1. 长期投资者一定要记住，股利的再投资至关重要。/
尽管原始公司市场价值上升的速度比标准普尔500指数的整体速度慢很多，但是由它们组成的投资组合却能带给投资者更高的收益。/
投资者因为为那些“创造性”公司的股票支付了过高的价格而一败涂地。
第3章 历久弥坚，寻找旗舰企业
1. 在资本市场上，公司的坏消息往往会被转化为投资者的好消息。/
低廉的股价和丰厚的利润使得菲利普莫里斯公司拥有几乎市场上最高的股利率。股利的重复投资让投资者手中的股票变成了“金山”。
2. 股票的长期收益并不依赖于实际的利润增长情况，而是取决于实际的利润增长与投资者预期的利润增长之间存在的差异。/
这些结果表明，投资者在选择股票时必须注意价格与利润的对比情况，仅仅关注增长前景会让投资者陷入低收益率的窘境。（老K注：谁也无法精确预测实际的利润增长，所以这个分析只有事后的统计意义。还是老调重弹：投资收益率不仅跟企业的实际增长有关系，还跟支付的投资价格有关系。）
3. 股利的发放会放大投资者收益基本原理的作用。
4. 投资于增长预期较温和的股票的投资组合，远远强过投资高价格、高预期股票的投资组合。
第4章
增长并不意味者收益，投资快速增长部门的误区
1. 快速的部门增长并不意味者高额的投资收益。
第二部分 对新事物的高估
第5章 泡沫陷阱，如何发现并规避市场狂热
1.
新兴事物带来的兴奋似乎可以抹去人们关于过去的记忆。...不过投资者要当心，这些新公司和新技术大部分都被夸张地渲染并得到过高的定价。
2. 还有一个信号可以提示投资者股票已经处于泡沫之中。投资的核心原则是千万不要“爱上”你的股票。
3. 泡沫形成的另一个标志是默默无闻的公司被冠以巨大的价值。
4. 记住，不管泡沫是否存在，定价永远是重要的。那些为了追求增长率舍得付出任何价格的人最终将会被市场狠狠地惩罚。
第6章 投资新中之新，首次公开发行股票
1.
购买首次公开发行的股票的投资者在取得较低回报率的同时还要承担更大的风险。显然，和买彩票一样，这样的策略在长期中是不可取的。
2. 首次公开发行股票的主要卖家正是这些公司的管理者。他们试图在本公司最繁荣或是投资者热情最为高涨的时候将手头的股票卖掉。
3.
每一项创新都极大地改变了我们的生活。正是狂热的投资者投入的巨大资本使它们的发展成为可能。不过历史告诉我们，最好还是让别人为这些创新掏腰包。（老K注：现在A股的新兴产业概念将注定毁灭大多数人的资本）
第7章
资本贪婪者，作为生产力创造者和价值毁灭者的科技
1.
英国南安普顿大学的戴维佩恩博士被许多人认为是容量扩张技术的先驱，他说他永远不会忘记几年前的会议上一位企业家对他的警告，“他说，你们这些家伙必须停止发明新技术了。”他绝对是认真的。...“你们必须停止发明”道出了科技为何能摧毁价值这一问题的要害。
2.
坚信生产力的提高能够带来更高利润的投资者和分析家忽略了一个重要的经济学原理——合成谬误。简单地说，这个原理认为对个体而言正确的东西并不一定对总体也正确。
3.
如果一家公司采用了能提高生产力的策略，而这种策略是其竞争对手无法实施的，那么这家公司的利润就能增长，但是如果所有的公司都能获得某种新技术并加以应用，那么结果是成本和价格的下降，生产力发展的好处去了消费者那里。
4. 一家公司在资本支出水平很高时提供给投资者的回报通常要比其限制资本支出时低很多。
5. 互联网的引入没有带来更多盈利，倒是提高了消费者寻找最优价格的能力。...价格的透明使得零售经销的竞争变得更加激烈。
6. 资本是生产力的源泉，不过对它们的使用要适当，过高的资本支出意味着利润的消失和价值的毁灭。
第8章 生产效率与利润，在失败的行业中取胜
1.
业绩最佳的股票不是来自那些处于科技革命前沿的产业，倒是经常出现在停滞甚至下滑的部门中。......具有这些优良品质的公司经常被市场低估，然而实际上它们才是投资者真正应该追逐的目标。
第三部分 股东价值的源泉
第9章 把钱给我，股利、股票收益和公司治理
1. 从1871～2003年，除去通货膨胀因素后97%的股票收益来自用于再投资的股利，仅仅3%来自资本收益。
2.
金融理论表明，任何资产的价格是它未来所有现金流量的现值。对股票而言，现金流量是股利而不是利润。利润仅仅是期末最大化投资者现金收益的一种方式。
3.
绝大多数公司能否通过再投资收入而获得利润是很不确定的。如上所述，公司管理层时常花掉公司盈利，从而导致减少投资者的收益，而不是增加。手里掌握大量现金的管理层通常会失去对成本的控制，他们把资金花在奖金或者构建自己的帝国大厦上。
第10章
股利再投资，熊市保护伞和收益加速器
1.
熊市中，股利帮助投资者的方式有两种。通过再投资股利积累更多的股份能够缓和投资者的投资组合价值的下降。再投资的胜利在市场下跌时能够购买额外股份，所以我称之为“熊市保护伞”。当市场恢复时，除缓和价值下降以外，这些额外股份还具有其他作用。这些额外股份能够大幅度提高未来收益率，所以一旦股价上涨，再投资胜利不仅仅是熊市保护伞，还是“收益加速器”，这就是支付股利的股票能在股市周期中提供最高收益的原因。
第11章 利润，股东收益的基本来源
1.
计算利润存在很多不确定因素，所以需要密切关注股利。如果一个公司发放股利，那么你知道在获得什么。伪造股利支出要比伪造利润困难得多。
第四部分 人口危机和未来全球经济强国的转变
第12章
过去仅仅是个序幕吗？股票的过去和将来
1. 从1802年开始，在除去通货膨胀之后，充分分散化了普通股投资组合具有6.5%～7%之间。/
在这些数据中，最重要的统计量就是股票除去通货膨胀后的长期平均收益率，这个收益率在整个观察时期（1802年～2003年）内一直处于6.5%～7%之间。/
在整个200年里，债券的年平均实际收益率是3.5%，这仅仅是股票收益率的一半。在除去通货膨胀之后，黄金仅仅有0.1%的收益率。（老K注：这个组合里面的证券固定吗？是如何采样的呢？）
第13章
不能被改变的未来，即将到来的老龄化浪潮
1. 我们有两种预测的人：一种是那些不知道的，另一种是那些不知道他们不知道的。
2.
随着老龄化浪潮即将来临，问题的关键已经不再是这种趋势是否会持续，而是这种趋势何时被逆转。问题是人们必须再工作多长时间，而不是退休再提前多长时间，如果提前退休，生活水平将下降多少。
3. 社会保险的美丽之处就在于它在精算方面并不完善。每个达到退休年龄的人被给予的收益远远超过他曾经的贡献。（老K注：法国的情况就是这样，过去的年轻人养不起现在的老人，现在的年轻人养不起未来的老人。政府没办法，社保养老缺口巨大，没钱，只好延长退休年龄，让人们多交点钱，少领点钱。中国呢，呵呵，不好乱说哈）
第14章
克服老龄化浪潮，哪些政策有效，哪些政策无效
1.
如果事情按照当前的趋势持续发展，那么发达国家将面临更高的退休年龄、更低的生活水平，“老年人”将和“年轻人”展开厮杀，争夺应得的利益。在接下来的10年里，投资者和政治家不得不为公共和私人养老金的短缺问题寻找解决办法，这些问题将演变为政治冲突。
2.
基本的结论是，增加的储蓄率至多对生产率产生了适度的影响。此外，为了有效地抵消老龄化浪潮，生产率必须有大幅度的提升。在美国，保持退休年龄在63岁要求劳动生产率每年提高大约7%，这是个令人惊讶的数字。
第15章 全球化解决方案，真正的新经济
1.
扩大你的视野，把世界看作一个统一的经济体而不是每个国家都试图为它自己的公民提供商品。尽管发达国家正在迅速老龄化，但是世界的其余部分还是非常年轻的。世界各地的年轻人可以为发达国家的退休者生产商品并且从他们那里购买资产。
2.
在21世纪的下半个世纪里，我们将看到商品和资产的巨大交易，这种交易将不仅使世界经济的中心移向东方，而且将抵消老龄化浪潮对资产价格和退休机会成本的破坏性影响。...全球解决方案不是传统智慧，它取决于发展中国家持续的快速增长。
3. 我承认，一些政治力量试图设置壁垒以阻止全球市场的一体化，这将会威胁到上文中得出的结论。
第五部分 投资组合策略
第16章 全球市场与世界投资组合
1.
投资者应该购买发展最迅速的国家的股票——这一传统观念与购买发展最迅速的公司的股票一样，都犯了同样的错误。中国毫无疑问是世界上增长最迅速的国家，但是在中国投资的投资者却由于过高估计中国股票而得到糟糕的收益。
2.
投资者也许会盲从大众。如果你做了和其他人一样的投资，而这个投资失败了的话，你还可以去怜悯别人，痛苦总是喜欢同伴，但若是你做了别人都没做的投资，而这个投资失败了的话，你就必须独自承担失败的后果，而且得不到别人的同情。（老K注：深有感触）
第17章 未来策略，D-I-V指标
1.
D-I-V指标能够帮助投资者找到构建股票投资组合的集中策略。股利（Dividends）：购买那些拥有可持续现金流并将这些现金流以股利形式返还给投资者的股票。国际化（International）：认识到那些将使经济力量的平衡从美国、欧洲、日本移动到中国、印度和其他发展中国家的力量。估价（Valuation）：积累那些相对于其预期增长而言有着合理价格的公司股票，避免首次公开发行的股票、热门股票和其他那些被普遍认为“必须”投资的公司和产业。
（完）
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【备注】该文章来源于http://blog.sina.com.cn/s/blog_4fc10c590100mukz.html，爱股网不对其内容负责。请各位运用独立思考的能力，去其糟粕、取其精华。 | 
发表于 2011-12-18 00:20:53
