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—————————————————————————————————————————————2011-01-12 16:31:46 新浪博客 兰薰桂馥
以前不回复博客上除公开的评论或留言的其它形式的交流，所以这篇博文是对其它形式提问的综合回复，没有针对性和时效性了。为了保持博客环境清洁，关闭评论一阵子，是让自己能够获得低成本不累的最好办法。如果24小时蹲点清扫，花钱请人成本太高，股票又涨得不好，手头紧；自己干，生活质量太差，虽然咱没有创业板股票可卖来改善生活，但也不能降低生活质量。
有网友问2007年时花旗的市盈率也只有10倍，怎么能确定现在低市盈率的银行股不是花旗？中国的银行都只会吃利差，巴菲特也说看不懂银行股？我不知道这位网友是听谁说巴菲特说看不懂银行股，至少我还没看到巴菲特这样说过。很多人可能混淆了银行与投资银行，巴菲特说看不懂的是投资银行，而不是传统的银行，因为一是投资银行在美国是在1960年代后才茁壮发展的，等于是新兴行业；二是投资银行有交易性资产，而这种资产就是巴菲特说看不懂的资产。即使巴菲特最为推崇的高盛，他也只买优先股，不买普通股。传统的银行，他只说他不会买花旗这样的银行。从合伙时代开始，巴菲特从来没有停止过买入，1969年合伙时代结束前，银行业务和保险业务各占伯克希尔的三分之一，即使是像两房，巴菲特也说过是可以看得清的，什么情况是危险的，什么情况是安全的可以看出来。
花旗早在2006年年报就已明明白白的放在那里，告诉大家它并不美，只是很多中国人根本不知道那个东西究竟长得怎么样但也敢称它伟大而已，或者还不愿意承认它已不美。记得在工行上市后舆论一致谴责怎么能超越花旗时，我在博文中曾反问过“为什么工行的市值就不能超过花旗？”对这次的英明伟大我在博客中自吹过好几次了，其实要告诉两层意思，花旗未必如传说中的美，工行也未必有之前的那么丑了，当然也没到非常美的地步。花旗的拥趸或迷恋曾经花旗那样的大而美的企业的人，需要千万次的问：“你到底好在哪里？”
截止到2006年底，花旗的存款净额占总资产的40.35%，贷款净额占总资产的35.57%，交易性资产占总资产的20.91%，投资资产余额占总资产的14.52%，发行长期债券余额约占总资产的15%，贷存比接近90%。看到这样一组数据后，能否发现什么？如果不能发现，那么再来一组数据，为什么同样的是危机或亏损前，富国银行1990年代初期的亏损不会元气大伤，截止1989年12月31日，也就是老巴买入时的前一年财务状况：总资产是560亿，总贷款规模是417亿美元，其中房地产类贷款191.82亿美元（占46%），即使没有存款总额的具体数字，但根据贷款规模可以判断存款占总资产比例是相当高的。然后再拿国内银行的数据与上面两组比较一下，更靠近哪一组一目了然。
关于利差，中国人拼了老命在批评中国的银行只会赚利差，巴菲特则拼了老命在赞美富国银行的恰恰就是中国人批评的：“富国银行不是依靠做蠢事来挣钱的，它挣钱的法门是极好的资产利差。”我老在奇怪国内的思维，银行不吃利差那还叫务正业吗？
涉及到市盈率，如果股价的下跌是因为预期经营的下降，那么快的当年，迟的话第二年或第三年就会出现市盈率大幅上升，像花旗、长虹都是这种情形，包括纳斯达克市场，2001年市盈率就升高到800多倍。像A股银行股2007年开始下降，到现在市盈率越来越低，说明大众预期的事实上并没有发生，仅仅是恐惧而已；反例是花旗，2006年就出现盈利下降-12.4%，2007年大幅下降，2008年大幅亏损，市盈率在第二年就急剧升高。但离奇的是，当2006年业绩事实上出现下降时，花旗的股价还是在上涨，所以所谓市场有效的说法就是扯淡。实际的业绩与股价的背离最终一定会向相反方向运动。股价多年上涨后高位的低或合理市盈率与已经下跌后的低市盈率、差业绩的高市盈率与好业绩的高市率、差业绩的低市盈率与好业绩的低市盈率都是反映着不同的本质。这个经验可能需要在进入股市初期对市场先进行全面了解。
另有网友提到价值投资也有很多失败的案例，那么如何一定能够相信价值投资一定可行？其中提到了著名的老虎基金。我在网上也看到很多谈到老虎基金的失败，的确，老虎基金以价值投资闻名，但是如果认为它的破产是因为它们坚守价值投资，那是在开国际玩笑。老虎基金破产的根源恰恰是违背了价值投资的原则——投机做空日元。到1998年10月，老虎基金在日元的投机上累计亏损近50亿美元。230亿美元的规模，一下子永远失去50亿美元，而不是帐面浮亏，可想而知，资金的大量抽逃无可避免。这就是为什么投机相对做不大，一次大的损失就可作鸟散尽。
华尔街与现在的国内没有两样，很多以价值投资为名的并非真的在做价值投资，无非只是拥有了一个美伦美换的酒瓶。这里我并非指老虎基金是挂羊头卖狗肉，但是至少老虎基金的破产不完全是因为价值投资。美国人看重规矩，你今天虽然破坏规矩可以令我赚一笔，但日后必定也会因为破坏规矩而令我大亏一笔。索罗斯就曾令因违反原则大赚一笔的人卷铺盖走人。中国人现在还比较看重短期实用，但相信财富拥有到一定数字和一定时间后，也会越来越注重信守承诺。巴菲特1984年在哥伦比亚商学院的演说中举例过比尔.鲁安，他合伙资金的接班人，由于成立基金的时机非常不利，1974年和1975年的美国股市就像2009年和2010年的A股市场，面临两个层次的市场，以价值投资为导向的投资者相当难以运作，鲁安的业绩连年跑输指数，但是令巴菲特惊讶的是，他的合伙人不仅继续委托鲁安管理，还投入了更多的资金，而且对他的表现十分赞赏。
2010年9月底10月初的中国之行，巴菲特分别接受过两个美女和两个帅哥的采访，虽然说的还是那些事，但也有各自的新答案。在崔艳的采访中，虽然问题仍是很老套的“在投资生涯中最糟糕的投资是什么”，巴菲特回答也是那个老套的制鞋公司和康菲石油，但他接下来的回答对这位网友是很好的解惑：“但我还有其它的很多投资，难免会有一些损失，我有过各种不同的损失，但从净资产百分比来说是差不多的，当我们运营资金越来越大，亏损就会被相应放大，但其实从百分比而言，和我们运营资金较少时是一样的。”即这些失误不是价值投资的缺陷造成的，而是正常的损失率，就像产品的不合格率，好公司也有产品不合格率，只是比差公司低很多，再比如银行的不良贷款率，也就是产品不合格率，银行存在坏帐就像公司存在不合格产品一样正常，不正常的是那个比例。不能老盯着遵守交通偶尔出的那次事故，而应该看遵守交通规则出事故的多还是不遵守交通规则出事故的多？是开慢车出的事故多还是飙车出事故的多？
还有网友问衡量投资成绩到底应该看绝对收益还是相对收益，应该找哪个指数做衡量？我没觉得有矛盾，没有相对哪来的绝对？只有绝对而没有相对也是不行的。你1亿元赚了1万元，大家1万元赚1千元，如果你是资产管理者，客户照样会对你不客气的。一年指数涨了90%，而你只涨了10%，也没多大意义，基本上如此的差距多多少少会是投资判断或策略上出现缺陷了。所以如果指数只涨了10%，你涨了100%，仍然没多大意义，因为这样的赢面没有持久性。价格是现象，价值是本质，如果从现象与本质的辩证统一来说，根据自己的收益率与指数的相对程度，大概也能检视自己是否偏离了价值投资。看看巴菲特40多年的年收益率，与指数的差距，跑赢的没有超过40%，跑输的20%基本是封顶，除了有一年落后20.5%。至于应该以哪个指数为基准，从长期来讲都一样，也没有矛盾，看看美国股市从1980-2010年30年的道琼斯指数和纳斯达克指数，哪个涨得多？事实是差不多，差距小到可以忽略不计。“当你发现个别因素的预期成长率会一直超过总体的成长率时，事实上你已犯了数学上的错误。”这仍然是巴菲特说的。1990-1998年纳指的涨幅还跟道指差不多，从1971年开市到1998年，27年才到2000点（比上证指数差远了），就是1999年脱轨了一年，但千万要记住羊群效应一定不会太久，短的几月，最长的也就1、2年就会崩盘。
再有博友还是在9月时问的：“目前市场上的银行股的PB不到1.5倍的也有，如民生银行。而且PE也不高，10倍以下。这是因为全市场的人都对银行悲观了吗？还有相对于H股，折价也有20%。这个时候介入银行股，在相对长的时间来看，正收益应该是大概率的吧？请指教。为什么产业资本或大股东这个时候不增持呢？”
实话说我没想过这个问题，我很少去关注别人是否买了，我只关心我自己为什么买，但是我想产业资本或大股东会增持，第一，需要一个必须条件，即产业资本或大股东得有钱。第二，需要几种触发条件，比如产业资本或大股东知道是低估的，但产业资本中也有分不清低估与高估的，也有追涨杀跌的，要不然为什么会屡屡出现一些还算优秀的上市公司证券投资出现大幅亏损？再比如市场系统性有崩盘的危险，在2008-2009年汇金就增持过三大行。但去年银行股的下跌不是系统性风险，而是羊群效应，很多机构或个人卖掉银行股去追逐投机股，融资平台、大量坏帐便都是想要卖出的理由，就像大众在热闹时会找很多买入的理由一样。最近民生被骂得狗血淋头，其实仅仅从增发价来看，管理层并没有不妥之处，估值低又不是上市公司能左右的，但大众关键的焦点是为什么在低估值时还要增发？为什么不低价配给老股东？抛开银行，就说一般企业吧，往往需要逆势扩张，包括投资，在大众悲观（经济或行情不好）时，就很难搞到钱，因为很难搞到钱时就很少人来跟你竞争，项目的价格就不会被抬高，巴菲特的股东信里也详细的讲到过，只不过他说的是为什么宁愿在利率稍高时借债。
公开上市（包括首发、配股、增发）与定向增发相当于零售价与批发价的差别。定向增发具有低成本募集资金的优势。公开增发的发行价格虽然可以比较贴近于二级市场的股价，相当于零售价，且增发的规模一般会稍大一些。但公开上市或增发要花费大量时间和精力，对于经营往往时间是至关重要的。公开募集资金需要聘请承销机构、会计师、律师等，这些均需要支付昂贵的费用。而定向增发因为向特定的机构投资者募集资金，因此只需要找到这些机构投资者，经过询价之后，就可以轻松完成募资的所有环节，其费用相对低廉，但需要有一定的折扣，相当于批发价，少了二道贩子，所以看似可能有利于老股东的，其实相当大的一部分会从利润中扣掉给中介机构，最后真正能进入老股东口袋的其实未必一定多。
关于巴菲特的我引用的很多了，我觉得巴菲特在各个场合的演讲或言论、股东信已经是最通俗易懂的了，如果不能从巴菲特言论中理解一些什么的话，基本上不是因为理解力不够，而是因为根本没有耐心真正看他的东西。巴菲特几乎是在手把手教，但是绝大多数的人这些是不要看的，因为没有耐心的人会觉得很枯燥，我就经常能在网上看到很多人说《证券分析》枯燥，实际上《证券分析》（我看的是第二版）还具有相当高的文学价值，里面有很多语言幽默风趣，但任何涉及专业的一定是枯燥的。没有听说哪个奥运冠军能不经过一个动作反复练习的过程？哪个演奏家不经过一个音符要弹千遍、万遍的过程？从1980年代开始，伯克希尔的股东信经过财经编辑的编辑，所以绝大多数国内的巴粉或价值投资粉最喜欢看的或许正是财经编辑添加的那几句，因为琅琅上口。
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发表于 2011-11-24 23:36:19
