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—————————————————————————————————————————————2011-03-01 17:08:28 新浪博客 正道吴
这是未来定点市盈率估值法的一个应用,以招行为案例。所谓“未来定点市盈率估值法”,是指定一个未来的时点,比如下文中的五年后,预测该时点的净利润,然后以一定的市盈率对其加以估值,以该估值跟现在的市价作比较,看是否现在值得买入。其实,这个方法跟前一篇博文《让“估值”飞一会》是一回事,不同的是这次直接预测净利润,并重点增加了对未来因素的考量。
还是那句话:结论并不重要,重要的是方法是否可行,逻辑是否严密。
一、历史趋势分析
(1)净收入结构
2010-12-31
2009-12-31
2008-12-31
2007-12-31
2006-12-31
2005-12-31
利息净收入
79.7%
78.5%
84.8%
82.8%
86.8%
86.9%
费佣净收入
15.9%
15.5%
14.0%
15.7%
10.1%
8.2%
其他净营收
4.5%
6.0%
1.2%
1.5%
3.0%
4.9%
从上表可大致看出,利息净收入从05年的86.9%下降至10年的79.7%左右,费佣净收入从05年的8.2%上升到10年以后的15.9%。其他净营收从05年的4.9%到10年的4.5%(预计),没有太大变化。
(2)收入增长趋势
A、利息净收入增长趋势
2010-12-31
2009-12-31
2008-12-31
2007-12-31
2006-12-31
2005-12-31
复合增长率
均值
利息净收入
54492000000
40364000000
46885000000
33902000000
21509000000
16641808000
26.8%
净利收益率
2.58
2.23
3.42
3.11
2.72
2.69
2.79
净利差
2.49
2.15
3.24
2.96
2.69
2.67
2.70
生息资产
2.11209E+12
1.81E+12
1.37E+12
1.09E+12
7.91E+11
6.19E+11
27.8%
总资产
2.45677E+12
2.06794E+12
1.5718E+12
1.31096E+12
9.34102E+11
7.34613E+11
27.3%
客户存款
1,963,850,000,000
1.60815E+12
1.25065E+12
9.43534E+11
7.73757E+11
6.34404E+11
25.4%
我们知道,利息净收入等以生息资产乘以净利收益率,而净利收益率取决于净利差。生息资产主要来源于客户存款。由此我们可以得到利息净收入的两个关键数据,他们是生息资产和净利差。
网上查一下,许多资料互相矛盾,银行业净利差的国际比较及对中国的实证分析这篇数据详实一点:
表1
2004年世界六组区域主要银行加权平均净利差
区域
加权平均净利差(%)
OECD
1.91
欧洲
1.53
北美
2.73
拉美
6.54
东盟
2.45
转轨国家
3.02
中国利息市场化后,央行否认存款利率市场化试点启动,净利差在最初5年将缩小20%。因此,对招行来说,可以预测2015年的净利差=2.70*(1-20%)=2.16;净利收益率=2.79*(1-20%)=2.23。这个数据与上表进行比较,应该算是比较保守的。
鉴于利息市场化的影响,利息净收入的增长趋势将会被打断,但利息净收入来源于生息资产,根据目前招行的竞争优势,招行的生息资产的增长趋势受到利息市场化的影响应该是正面的,即增长率将会提高而不会降低。因此,按目前招行生息资产27.8%的增长趋势来预测5年后的生息资产,也算是保守的。
因此:招行5年后的利息净收入=2010年生息资产*(1+27.8%)^5*2.23%
=160573(百万元)
B、手续费等净收入增长趋势
从上图可以看出,费佣收入并没呈典型的复式增长趋势,但自05年为起点到10年取复合增长率,应该不算夸张,经计算,复式增长率为47.3%。可见,虽然自07年起,费佣收入占总营收的比例变化不大,但其复合增长率依然是惊人的,保守起见,将招行未来5年的费佣收入复合增长率定为40%。
据此预测招行2015年的费佣收入=2010年费佣收入*(1+40%)^5
=58393(百万元)
C、其他净营收增长趋势
从上图看,其他营收没有形成明显的增长趋势,其增长特点是每隔一段时间突增至某个位置,当然,其是否能持续保持在某个位置也未可知,姑且预测2015年的其他营收维持在2010年的水平,为3048(百万元)
(3)结构性修正
按照以上增长趋势预测,则2015年招行的收入结构如下:
利息
费佣
其他
总营收
160573
58393
3048
222014
72.3%
26.3%
1.4%
100.0%
显然,这个结构与我们第(1)点的结论相差太远,因此需要修正,继续贯彻保守的原则,实施向下修正。
如表中所示,费佣比例过高,有可能费佣的增长率被高估了。回头观察费佣的增长图形,06年至07年的增长幅度过大,这在未来很难被复制,因此试取07―10年的增长率进行验证,经计算,07-10年的复合增长率为19%。
据此修正招行2015年的费佣收入=2010年费佣收入*(1+19%)^5
=25909(百万元)
修正后招行的收入结构如下:
利息
费佣
其他
总营收
160573
25909
3048
189530
84.7%
13.7%
1.6%
100.0%
可以说,这个结构是基本符合招行的历史收入结构的,而且符合保守原则。因此,将修正后的收入作为招行2015年的预测收入。
(4)历史趋势增长结论
2010-12-31
2009-12-31
2008-12-31
2007-12-31
2006-12-31
2005-12-31
营业净收入总额
68397333333
51446000000
55308000000
40958000000
24771000000
19141000000
净利润
27446666667
18235000000
21077000000
15243000000
6794000000
3786839000
净利润率
40.1%
35.4%
38.1%
37.2%
27.4%
19.8%
从上表可以看出,07年以来,招行的净利润率保持在35%以上,因此,预计2015年招行的净利润率为35%。
据此预测2015年招行的净利润=2015总营收*35%
=189530*35%
=66335.5(百万元)
(未完,请点击这里看下篇)
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