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—————————————————————————————————————————————2011-08-09 10:58:36 新浪博客 孙旭东
在2010和2011年度价值股投资组合中，高速公路股分别为5只和6只。不过，它们在上一年的表现极差，未来一年又将如何？股价已然跌去不少的高速公路股，对价值投资者而言是机会还是陷阱？我们无法给出明确的答案，毕竟不确定性的因素很多，只能希望事情能够向好的方向发展。
市场担忧高速公路股的未来
2010年度价值股组合股价表现不佳，我们整理了其中5只高速公路股的相关资料，发现它们2010年实现的净利润低于预期，且分析师们预期其未来成长将放缓。
表1：5家高速公路上市公司业绩、预期与股价涨幅
证券代码
证券简称
区间涨跌幅
[起始交易日期]
2010-6-1
[截止交易日期] 2011-5-31
[单位] %
归属母公司股东的净利润
[报告期]
2009年度
[报表类型]
合并报表
[单位]
万元
归属母公司股东的净利润
[报告期]
2010年度
[报表类型]
合并报表
[单位]
万元
预测净利润平均值
[年度] 2010
[截至日期] 2010-5-31
[综合值周期]
30天
[单位]
万元
预测净利润平均值
[年度] 2011
[截至日期] 2011-5-31
[综合值周期]
30天
[单位]
万元
2010年净利润同比增长
2010年净利润超出预测值的比例
2011年预测净利润同比增长
600035.SH
楚天高速
-18.49
29,910
39,985
45,077
45,708
33.68%
-11.30%
14.31%
600269.SH
赣粤高速
-16.77
122,874
125,600
138,338
132,050
2.22%
-9.21%
5.14%
600350.SH
山东高速
-6.93
105,221
125,104
126,280
152,550
18.90%
-0.93%
21.94%
000900.SZ
现代投资
-2.78
63,188
79,268
74,000
78,700
25.45%
7.12%
-0.72%
600012.SH
皖通高速
3.12
67,345
78,292
71,501
107,100
16.25%
9.50%
36.80%
平均数
-8.37
77,708
89,650
91,039
103,222
19.30%
-0.96%
15.49%
从表1中可以发现，这5只股票股价的涨幅与其2010年净利润完成预期的情况高度相关，事情似乎很简单——预期决定股价涨跌，不过，分析师们对高速公路股的未来并不乐观。
不过，高速公路的低迷或许还有其他原因。近来，社会公众对高速公路高收费、乱收费表示出了极大的愤怒，而政府相关部门已经启动了专项清理活动。截至7月3日18点，新浪调查——路桥企业不合理收费调查的数据显示，67.2%的被调查者将不会购买路桥收费类上市公司股票。
机会还是陷阱？
有趣的是，上述调查还显示，74.8%的被调查者认为不合理的公路收费不会得到有效遏制。如果认为高速公路上市公司的“暴利”来自不合理的收费，而这种收费不会得到有效遏制，那么为什么不买高速公路股呢？
其实，公众对高速公路上市公司的一些看法属于误解，有兴趣的读者可以读一下《公路板块风满楼》[1]这篇文章，我们不再赘述。
我们要讨论的是由此而导致高速公路上市公司的股价下跌，对价值投资者而言是否买入的良机。杰里米·西格尔教授在其《投资者的未来》一书中指出，1957——2003年持有菲利普·莫里斯公司股票年收益率为19.75%，“在资本市场上，公司的坏消息往往会被转化为投资者的好消息。许多人刻意回避菲利普·莫里斯公司的股票，认为由生产危险商品香烟而造成的法律隐患会最终毁掉这家公司。市场的敬而远之压低了股票价格，使得坚持持有公司股票的投资者获得的收益上升。”
不过，如果处理不好公司治理和发展战略这两个问题，高速公司股即便没有成为投资陷阱，也会让投资者的收益率大打折扣。
公司治理
截至5月31日，在高速公路股中，现代投资的市盈率最低，为8.84倍。之所以会这样，公司治理差恐怕是一个重要原因。这家公司治理之差，由一件事情可见一斑——据报道，在现代投资今年5月举行的年度股东大会上，有数十名中小股东愤怒地要求罢免公司董事长。此外，我们发现，现代投资2010年度的利润分配方案吝啬之极——派息率（现金分红/归属于上市公司股东的净利润）仅为10.07%，在19家高速公路上市公司中位列倒数第二，远低于33.79%的行业平均水平。问题是，以资产负债率来衡量，现代投资的财务状况并不差，其32.78%的资产负债率还低于行业平均水平——39.72%。
不过，派息率不高并不是最令人担心的公司治理问题，高速公路上市公司最重要的治理问题，我认为是公司管理层能否从企业经营角度出发考虑问题。查阅年报可知，这些公司的董事长和总经理，多数出身于交通系统，而公司的实际控制人也多为省交通厅或省国资委。在这种情况下，我担心公司管理层考虑更多的不是企业的利益如何最大化，而是如何更好地实现地方政府的意志。
此前，媒体曾报道过云南省公路开发投资有限公司（以下简称滇公路），“近年在高负债经营、效益困难的情况下，仍然逆势而上，举全省之力加快高等级公路建设。”于是，“云南地区多为山区，公路整体线路长、投资成本高、回收期长、交通流量小、收费收入低，却修成了全国第三大公路网。”这样做的代价是，今年4月间，滇公路曾向债权银行发函（后又收回），表示“即日起只付息，不还本”。
与滇公路相比，高速公路上市公司作为上市公司，对投资者的利益更为重视，但有些行为也着实不让人放心。以赣粤高速为例，截至5月31日，在高速公路股中，其市盈率仅比现代投资略高，为9.46倍。2011年1月，赣粤高速召开临时股东大会审议《关于投资南昌至樟树高速公路改扩建工程项目的议案》，该项目投资金额高达58.26亿元，股东大会会议资料中对项目投资效益的分析却只有短短一段话：
经测算，该项目较可能出现情况：其资本金财务内部收益率为9.88%，净现值为93,019万元，投资回收期为26.15年（含建设期），结果表明其资本金财务盈利能力是可行的。
在我看来，这个项目根本不应该投资。按说，9.88%的内部收益率不算太差，问题是，赣粤高速说的是“资本金财务内部收益率”，这意味着在使用了财务杠杆后，这一项目才能取得差强人意的回报。接下来的问题是，这个财务杠杆有多高？在测算时用的借款利率是多少？如果债务成本上升了怎么办？毕竟，我们现在处在加息周期中，而赣粤高速的债务负担越来越重。这些，我们从公开信息中得不到答案。
事实上，赣粤高速的债务成本已经在逐步提高。
4月1日，赣粤高速发布公告称取得信托贷款5.50亿元，期限分别为265天和362天，贷款利率均为固定年利率6.06%。
6月16日，赣粤高速又发布取得信托贷款的公告，此次贷款金额仅1亿元，期限为1年，贷款利率却变成了浮动利率——即起息日当天中国人民银行公布的一年金融机构人民币贷款基准利率，在合同期限内贷款利率实现遇调则调。自4月6日起，一年期贷款基准利率已经是6.31%了，而在未来一段时间里，加息抑或是降息的可能性孰大孰小路人皆知。此外，这笔贷款还要求赣粤高速按月付息，这其实又无形中加重了公司的债务负担。
风险不仅仅来自债务成本。不久前，国务院召开常务会议决定扶持物流行业，其中一条措施是降低过路过桥费；6月14日，交通运输部、发改委、财政部、监察部和国务院纠风办在京召开全国收费公路专项清理工作电视电话会议，也要求降低偏高的通行费收费标准。在这种环境下，如果未来昌樟高速的收费标准达不到预期，或者因为其它公路收费标准降低导致达不到原来预计的车流量，50多亿元的投资要多长时间才能收回呢？30年或者更长么？其实，26.15年的投资回收期恐怕已经不是真正的企业家所能接受的了。
发展战略
菲利普·莫里斯公司之所以能给投资者以丰厚的回报，一个重要的原因是——“菲利普·莫里斯是涉足其他领域并能在长期中获得成功的少数几家公司之一”，西格尔教授说，“随着卫生、法律部门以及公众对烟草制品的抨击日趋猛烈，菲利普·莫里斯公司开始涉足品牌食品的生产……目前菲利普·莫里斯有超过40%的收入和30%的利润来自于食品销售。”
高速公路企业对跨行业发展的需求不亚于烟草企业。宁沪高速在年报中称，“收费公路行业的天然缺陷是有经营权期限的限制，这是公司在可持续发展方面面临的最大问题。由于公司利润来源单一，盈利结构过于依赖路桥主业，随着可收费年限的减少，将使公司的长远发展受到制约。”认到这一问题的不止宁沪高速一家公司，这或许也是一些高速公路上市公司多元化发展的理由，但遗憾的是高速公路企业多元化发展鲜有成功的案例，失败的案例却比比皆是。
仍以现代投资和赣粤高速为例，这两家公司都进入了房地产开发行业。从近三年的情况来看，两家公司从事房地产开发业务的子公司资产规模下降，盈利水平不高，还不稳定。
表2：现代投资和赣粤高速房地产子公司2008—2010年末总资产
单位：万元
2008年
2009年
2010年
湖南现代房地产有限公司
13,159
6,562
10,144
江西嘉圆房地产开发有限责任公司
28,015
19,385
18,415
表3：现代投资和赣粤高速房地产子公司2008—2010年净利润
单位：万元
2008年
2009年
2010年
湖南现代房地产有限公司
-391
39
99
江西嘉圆房地产开发有限责任公司
1,134
1,100
-1,344
我们再来看宁沪高速。宁沪高速于2008年设立了江苏宁沪置业有限公司进入房地产行业，到2010年，宁沪置业仍处于项目前期开发和投入阶段。来看一下宁沪置业对行业的认识和相应的做法：
2010年，国家为保持房地产市场平稳健康发展，遏制部分城市房价过快上涨，相继出台一系列针对房地产市场的宏观调控政策，导致市场观望情绪进一步增大。面对房地产市场政策环境、行业走向、竞争态势的种种不确定性，宁沪置业坚持既定的发展策略，对现有项目进行合理定位，不断调整各项目的开发策略和开发进度，放缓节奏，以适应市场变化。
对比一下万科的策略：
报告期内，面对复杂的外部环境，公司坚持聚焦主流、快速周转、拓展战略纵深的发展战略，积极应对市场变化，取得良好成效。
一个放缓节奏，一个快速周转，不同的策略各有各的道理。对宁沪置业来说，背后有母公司支持，资金压力较小，适度放缓节奏本无不可。只是如果从培养持续竞争能力的角度来看，我更认可万科的做法。平心而论，我们不能强求刚进入房地产行业的宁沪置地和沉浸多年的行业龙头有相同的认识水平，实施相同的发展战略。但这也充分说明，即便是公司治理水平相当不错的宁沪高速，在进入一个新行业后，距离成功也还有很长的路要走。
[1]
《证券市场周刊》2011年第24期，http://www.capitalweek.com.cn/article_10326_2.html
（本文发表在《证券市场周刊》2011年第29期）
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发表于 2011-10-6 23:09:34
