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—————————————————————————————————————————————2011-10-17 23:37:11 新浪博客 红一方面军
原文地址：投资江湖风云录（下）作者：黄晓航
成长派是近些年来价值投资派中一个如日中天的派系，这个派系把价值投资派中非本派系的帮众几乎都统称为价值派，他们的根本观点是没有成长的的企业根本没有价值。他们宣扬自己派系时最常用到的案例是苏宁电器，贵州茅台等近些年连续高增长的企业。成长派将费雪视为本派系的鼻祖，最重要的典籍当属费雪的《怎样选择成长股》，而后来的《巴菲特怎样选择成长股》估计是本派系的拥趸为扩大本派系的影响力所编纂的，算不得经典著作。成长派的鼻祖费雪的初衷其实是好的，毕竟长期保持增长的企业一般能带来不错的收益，但近些年成长派部分帮众却越来越偏激，认为无成长就无价值，将成长凌驾于价值之上，恨不得将价值投资派改名为成长投资派。但是成长毕竟只是价值的一部分，代表不了价值的全部。比如一个零增长的企业，如果估值足够低，分红足够多，依然具有投资价值，这是成长派理论所不能涵盖的。
成长派眼里只有成长，还很容易陷入增长率陷阱，因为预期高成长的股票，估值一般会大大高于预期低增长的股票，但是高成长是不可能长久持续下去的，因此成长股时刻有一把达摩克利斯之剑悬在头顶，那就是成长什么时候会停止。成长派的心理预期是在成长变差和市场估值降低之前，自己能卖个好价，但世事又岂能总如人愿呢？
比如目前低估值板块银行股，虽然连续若干年增长率都高于30%甚至40%，前几年银行股的市盈率基本在30倍以上，但是由于各种各样的原因，市场对银行未来的增长预期突然变得很差，因此银行股市盈率从30倍降低到当前的5-8倍。假设市盈率从30倍降低到6倍，那么有400%增长的利润都没有带来收益，即使30%的高增长也有5年多的功夫白费了，近些年长期持有银行股收益不佳的原因正是因为跌入了增长率陷阱。按理说30倍的市盈率对于成长派手中的品种来说根本不算高，但是成长派谁能保证手上的品种未来增长能超过过去7,8年的银行股吗？
杰里米.西格尔的《投资者的未来》中不仅反复解释了增长率陷阱这个概念，最后也给出了结论，投资收益来源于市场预期和实际增长之间的差距。这句话的可以用公式来表示：
投资收益=企业实际增长-市场目前预期
从这个公式可以看出，并不一定非要押宝在有风险的高预期增长上才能有高的收益，如果市场估值足够低，大大低于未来企业实际的增长，一样可以获得很好的收益。
比如2003年由于市场对中国移动的未来预期较差，中国移动的PEG达到了历史最高峰1.94，就是这时候中国移动的股价达到了几年之中的最低点——14.8港元，随后中国移动增长速度超过了市场预期，于2007年到达了100港元的高价。所以到底选择成长还是价值，未来投资收益率是判别的唯一标准，低估值品种中一样也会有高收益品种，而且低估值品种的未来预期发生变化的风险要大大低于高估值品种。
价值投资派中还有一类帮众，他们认为只有轻资产行业才值得投资，重资产行业不值得投资，姑且称之为资产轻重派。他们的理论根源应该来自于二世祖巴菲特，巴菲特投资的品种绝大多数都是轻资产行业，而且巴菲特在给股东的信中明白的写着：不投资轮子上的企业。但是同样来自二世祖的一句话却是对这句话反面的注解，因为巴菲特说过：投资股票就是投资公司。那么既然有人愿意投资重资产的公司，那么为什么重资产的股票不能投资呢？巴菲特投资航空公司失败后，对于航空公司失望透顶，但是美国航空公司中依然有西南航空公司这样成功的典范。巴菲特投资这几十年是美国第三产业大幅增长的年代，而第三产业中的行业基本都是轻资产行业。未来中国的发展路径会和美国一样吗？比如美国在本土已经放弃了很多制行业，但是可以在全球范围内寻求到供给，美国不生产电视可以让日本、韩国、中国等国生产，美国不生产纺织品可以让中国、墨西哥、越南等国生产。美国人口只占全世界人口的4.3%，其需求很容易在世界范围内的供给中得到平衡。中国人口占据世界人口的19%，中国如此大的需求全靠别人提供，一是不可能，二是太危险。所以中国的产业发展很可能和美国完全不一致。巴菲特的投资品种是他所处大环境所决定的，在中国现在的投资需要考虑中国经济发展的特殊性，大家应该更多关注巴菲特投资的逻辑，而不是关注他具体的投资品种。近几年巴菲特也投资了比亚迪，打破了其不投资轮子上行业的誓言。巴菲特在美国没有投资汽车行业是因为美国汽车行业早就到了天花板，巴菲特投资比亚迪是因为中国汽车发展还有很大的空间，老巴应该不会为了虚无缥缈的新能源技术投资一家企业的。
集中派和组合派是两个针锋相对的派系，组合派的理论功底比较扎实，他们可以从理论上证明分散投资可以降低投资风险，而且他们经常用鸡蛋篮子理论证明，把鸡蛋放在一个篮子里风险过大；而集中派也不甘示弱，他们经常搬出二世祖巴菲特的语录与组合派抗衡，巴菲特说过：应该把所有鸡蛋放在同一个篮子里，然后小心地看好它。其实集中还是组合，还是和个人精力有关，还是拿鸡蛋篮子打比方，如果你一手拿一个篮子，这在你能力范围只能，当然比一个篮子里装鸡蛋风险要小一些，但是如果你一手拿几个篮子，可能就有点自顾不暇了，那风险不会小反而会更大一些。所以风险分散到什么程度，关键在于你能照顾几个篮子，如果你为了组合投资把资金投入到你不熟悉的企业上，不但不会降低风险，还会增加风险。巴菲特由于没有依靠大型的投资公司，因此研究和调研量不可能和依托大型基金研究机构的林奇相比，因此巴菲特投资品种相对集中，而林奇一年可以买卖上百只股票，但是他们同样可以成功，所以集中还是组合不是决定成败的关键。对于单兵作战的散户来说，大家研究透的品种其实都不多，应该尽可能在自己能力圈中分散投资，绝对不要为了分散跑出了自己的能力圈。
目前还有一个派系理论比较盛行，那就是趋势价值投资派。这一派主张可以将价值投资和技术分析结合起来，以寻求比价值投资和技术分析都高的收益。但是价值投资和技术分析犹如是方向各异的两条船，在两船共行的一段路也许相安无事，但是在两船开始分开时，你必定要选择一条船。比如在价值分析和技术分析发出相反的信号时，你只能选择一个信号进行操作，而这样你将违背另一个方法的原则。在投资路上会有很多艰难险阻，能够支持大家一直走下去的是坚定的信仰，而原则是让大家始终保持在信仰能够支持你的范围之内的东西。如果第一次你违反了原则，那么今后你的信仰是什么呢？对于那些趋势价值投资者，趋势和价值的原则你必定只能选择一个，所以这个派系基本不能算正派武功，属于江湖中的旁门左道或者邪教范畴，修炼到最后的结果一般就是走火入魔！坚定的信仰是任何事业成功的最重要保障，我们不能拿这个和魔鬼做交换。
价值投资修炼总是从学习各种价值理论、估值方法一些基本的武功套路入手。以上的种种门派其实都是抱定某一种价值理论不放，继而认为掌握了价值的真谛，而排斥其他的方法和理论，这种做法将非常有碍于武艺的提高。条条大路通罗马，武功修行到最高层级时都是内功起决定性的作用，而价值投资的内功就是对行业和企业的深度了解。假如你对行业、企业有了透彻的了解，用PEG法还是现金流折现法又有多大区别？如果你的内功高出对手很多，就算你用最基本的野球拳也能打败对手的降龙十八掌。因此在学习各种武功套路的同时，要注重对各种套路背后的隐含逻辑和适用范围的理解，将各种武功心法融会贯通变成自己的东西，修炼到手中无剑、心中有剑，无招胜有招的级别，那么飞花落叶均可伤人，随心所欲均是绝招，这才是价值修炼的最终境界吧！
后序：本文内容是在第一届价值投资论坛上发言时谈到的“价值投资门派”一节，因为当时时间太少，无法展开叙述，回来后整理了一下，就有了此篇文章。
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【备注】该文章来源于http://blog.sina.com.cn/s/blog_675565470102dxfh.html，爱股网不对其内容负责。请各位运用独立思考的能力，去其糟粕、取其精华。 | 
发表于 2012-1-10 23:04:24
