|
【序言】爱股网投资文摘收录50多名国内知名价值投资博客的文章，从而为广大用户提供最新、最有价值的投资文摘。在这里你可以领略投资高手们的投资理念，关注他们的投资组合，了解他们的选股思路以及他们对个股和行业的看法。
—————————————————————————————————————————————2011-10-16 07:57:20 新浪博客 混乱中的秩序
如果安全边际的思维融入血液，则大部分时间想的是不可为、自知之明，想的是100%的确定性。其次才是低估下重仓一击。原文地址：安全边际+能力圈＋安全机制作者：自求我道安全边际+能力圈＋安全机制 原创
2010年11月
在亚玛逊中文网上，看到最新中文版的《聪明的投资者》的用户评论，有人说Margin of
Safety被翻译为“安全性”，而非安全边际，大骂拙劣的翻译。而有人则为译者鸣不平，说”结合整本书的内容，以及语言上的斟酌，并考虑本书的受众，
“安全性”至少不是一个什么严重的错误”，并举例”“profit
margin”是否应该翻译成“利润边际”，抑或是“边际利润”呢？（叫“利润率”是不是错了呢？）”，于是有了一番联想，虽然安全边际是一个似被过度论述的话题，仅记录一下个人最近体会：
安全边际：Margin of Safety
安全边际就是价格与内在价值的差异，例如用五六毛钱的价格买价值一块钱的东西。其实Graham是大学教授，精通各种语言，开创量化分析证券先河，用词不可能不严谨，Margin是差额的意思，它是量化的，而安全性是更广义、兼具定性的而不仅定量的内涵，作为对经典的翻译，首先要做到“信”才是“达、雅”，而”安全性”的翻译，第一点就做不到，否则Graham为何画蛇添足加上Margin，若指安全性，直接叫Safety不就可以了？
于是，便有了广义的安全性的说法，其中有认为企业的质地优良、稳健成长，发生风险的低概率，管理层的诚实能干是最大的安全。诚然如此，但是这种说法并不十分准确。首先，这种说法只是对代表着企业部分所有权的股票而言，并不适用于其它有价证券，如企业债，可转换优先股等，实则适用范围更窄。
能力圈
其次，企业的质地与投资安全性的关系并不直接，中间还隔了一重，就是投资人能否正确认识到这种质地是否优良和风险是否可控，所以就引出了个人能力圈的概念，企业质地/风险是客观事实，要事后才可验证，但是认知则是事前的个人的主观判断，除非投资人有能力作出正确的认知和判断，否则就可能错过好货或掉进陷阱。
有人问巴菲特，如非要分清“坚持投资你懂的企业”和“安全边际”哪个更重要，他会选哪一个。个人认为，这是个钻牛角尖的问题，就象非要分清眼睛重要还是耳朵重要一样。
巴菲特的回答是同等重要。“它们是联系在一起的，如果你很懂一家企业，并且能洞察它的未来，你需要的安全边际显然就很小。相反，一家公司越脆弱或者它变化的可能性越大，如果你依然想投资这家企业，你需要的安全边际就越大。”----他没有说如果这是一家伟大的企业，他说的是如果你很懂一家企业。
“
如果你驾驶着载有9,800磅货物的卡车，通过一座载重量为1万吨的桥，且这座桥距离地面只有6英尺的话，你可能会觉得没事。但是，如果这座桥坐落在大峡谷之上，你可能就想得到大一些的安全边际，因此，你可能只会驾着4,000磅重的货物通过这座桥。所以说，安全边际多大取决于潜在的风险。”
个人的能力圈，不仅包括知识和经验，也包括情绪的自我控制，独立思考和客观分析。而物有所不足，智有所不明，人总有性格弱点、知识盲点和误判，错误谁都不可避免。况且有些情况还是不可控的和预料的，例如天灾、政治动荡、政策改变、新技术、新趋势等，所以即使有信心在自身能力范围内，仍要注重安全，且一定要有量化的边际Margin，即使它是模糊的正确就可以了，但是模糊并不是没有，从而弥补人的主观不足以及客观潜在的意外，保证损失减少。
边际越高，也意味着反弹的盈利空间越高。
另外，如一味仅强调一家优质企业，良好的成长，似乎有着“成长是最大的安全，进攻是最好的防守”的成长股投资的意味，但是无论多优质的企业，若为它付出过高的价，安全性是有保证，但却不一定带来高收益，恐怕也是不言而喻。
安全机制
从安全边际引申到能力圈，再回到安全性问题上，想起了卡拉曼提过的催化剂，个人喜欢叫它价值实现/回归机制，或者安全机制。它是操作层面的，例如，回购股票，清算，优先股/企业债的利息，封闭式基金的大幅折价等，甚至是类似性质的分红，A/B/H的价差，A/B股价差和合并的预期等。其中有些是契约性的，如折价的封闭式基金持有人可要求封转开清算，债券利息，有些则无强制性，视乎大股东和管理层的意志或市场的觉醒。这些机制能强制加速价值的实现和回归，提高资金利用效率，而少受市场无效的影响，独立于牛熊。
其实巴菲特比一般投资者和机构有着无可比拟的优势，他的能力范围并不仅是丰富的知识、对企业的了解和稳定的情绪控制，他对企业经营有话语权，有着源源不断的现金流入，有着“白马骑士”的美名，他是一个积极、可有所作为的投资者，因此他的能力圈也是更“广义的”，他能积极地运用安全机制。
换言之，同样持有优质伟大的企业，巴的投资回报周期和效率，都比一般被动投资者和机构要好得多。我们学习巴菲特，要充分认识到其中的差异。我们买进优质企业，更大程度受到市场的影响，有可能数年低迷而无可作为，因此要充分考虑资本成本，以及与其它投资机会相比的机会成本，并寻求有价值实现和回归机制的标的物。例如，股息率也比较有用，但常常被忽略不计。
综观巴菲特的经典案例，可乐、华盛顿邮报、吉列、运通、政府雇员再保险等，甚至不怎么优质的军工企业通用动力，几乎毫无例外地在买入后不久就发生了回购，有的还不止一次。
美国航空是常被提及的巴的失败投资之一，实质上，失败程度是有限的----优先股，每年至少有10%的利息，可能跑输指数，但能跑赢通胀，吃到更多的汉堡包，而很多人长期平均而言投资收益都达不到此种水平。
可转换优先股的形式，通常有年利8-15%（大多数投资者/机构的一年股票收益也做不到这个数，在熊市尤其如此），很多人认为这是只有巴菲特才能拿得到的好条件，一般人和机构不可能得到，这正是他的名声、现金流等能力圈更大的缘故。
诚然，但也并不全是如此，如运通和吉列，优先股的给予条件并不优厚，甚至可以说很多条条框框很苛刻，规定了可转股的数目上限，转股的价格与当时二级市场价比也并不优惠，企业有权提早赎回等――一句话，大大限制了潜在收益。但是巴菲特都宁愿以可转换优先股形式持有而不是从二级市场购入，试想这些优质的公司，巴菲特都观察多年了，与管理层有深入了解，完全了解其优良的质地，为何不从二级市场更便宜的价格买进呢？这些伟大的企业，连很多国人都认为自己可了解透彻，既然价格也低，闭上眼睛就可以买了，穿越牛熊，反而巴却不会？我想原因是多样的，其中之一仍是保障安全性――即使你自以为了解透彻，也会有意外风险发生，而安全机制更强制性地保障了安全，提高资金效率。
另外则是决策的快捷，正如有人在2010年股东大会问巴“为何在危机期间倾向买债券，虽然哈雷戴维森的企业债息是15%，但当时股价只有14美元，而现在已反弹到33美元了。”
巴的回答是：“当时我们进行那桩交易时，你觉得你能提出这个问题吗？我可不知道哈雷戴维森的股票价值20或30美元。我喜欢这家企业，这家企业的顾客把哈雷戴维森纹在胸口，你怎么不去质问那些家伙不去买哈雷戴维森的股票呢？我当时想，我知道哈雷戴维森不会被挤出行业，我对此公司的了解足以让我愿意借钱给他们，但不足以让我去买它们的股票。假如高盛当时愿意卖给我12%的利息的不可提前通知赎回的债券，我可能会买的。哈雷的票据现在可以卖到120，所以也有一点资本利得。
如果我只要回答一个简单的问题
'这家公司会不会倒闭？’就能赚到钱，我又何必去回答关于股票的更加艰难的问题呢，那还要考虑利润率、摩托车的销售和需求……
芒格：“答得好，当时我们对哈雷的债券足够的了解，但不了解股票。在危机中，买债券时常常也值得看股票。在某种程度上，我们因对持有我们公司股票的人们的信托责任而受到约束。”
巴菲特：“次级证券赚得多，但优先级证券能让你晚上睡得安心。我们持有600亿美元的债务，有的期限长达50年。我们喜欢安全，但当其它人动弹不得时，我们照样能投资。”
这段话对自己的另一启发是，其实不必把巴式投资想象得太复杂、太神化。他所说的，是一个正常人的思考，我们也要用常识进行投资。
—————————————————————————————————————————————
【备注】该文章来源于http://blog.sina.com.cn/s/blog_4ed5b6b90102dttg.html，爱股网不对其内容负责。请各位运用独立思考的能力，去其糟粕、取其精华。 | 
发表于 2012-1-8 23:01:39
