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—————————————————————————————————————————————2011-09-27 11:34:45 新浪博客 股民老K
（今日8.01港元买入中集B，打光账户里面所有子弹，今后要靠每月节约开销定投了。9月13日写就的博文，今日可以公开了）
1. 过往盈利能力
2010 2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002 2001 10年均 7年均
3年均
A杠杆倍数
3.34 2.63
2.57 2.54
2.06 1.82
2.26
1.88 2.71
2.48 2.51 2.54
2.87
B资产周转率% 95.64 54.81 136.95 120.72 144.69
180.28 157.26 138.95 117.34 113.96 116.85 115.93 94.86
C利润率%
5.80 4.68 2.97
6.49
8.36
8.62 8.99
4.95
5.12 8.03
6.25 6.32 4.49
ROE=A*B*C%
18.50 6.75 10.48
19.89 24.93
28.23 31.98
12.90 16.29 22.66 18.36 18.63
12.24
2. 价格
B股价格10.20港币左右，按2011年半年财务报表显示的每股净资产6.81元人民币测算，约合1.2PB，对应10年平均18.36%的ROE，显
得很便宜。此处我没有提及2011年预期的每股盈利和PE，因为对于强周期股的估值和投资决策，短期PE意义不大，根本不用看，短期股息率也不用看。
3. 行业特征及企业特征
两大股东为招商局国际和中远集团，从事房产、运输、海工、船务等各类强周期性行业的经营。
中集集团以集装箱业务发家，并逐渐开展多元化经营，涉足海工、道路运输车辆制造、能源化工储运等领域，无一不是强周期行业，跟国际、国内经济大势密切相关。
3.1 集装箱制造业务
集装箱制造业务是其当前主要的利润来源，全球市场占有率高达50%，与第二名胜狮货柜（HK:00716）的市场份额差距较大，经历过长年的周期震荡后，中集集团从2001年37%的市场占有率做到如今绝对的集装箱老大，体现出了周期冲浪手的本色。
为对剧烈波动的集装箱利润找到一个中值，我基于一些前提假设进行如下测算。
测算逻辑：
a.
经查证，一个集装箱的生命周期约10～12年（下游公司中海集运（A股:601866）对集装箱的折旧年限为10年，而中国远洋（A股:601919,HK:01919）对集装箱的折旧年限为15年），我取12年做计算——感谢海风和海水的侵蚀力哈
b.
2010年保守预计全球集装箱保有量3000万TEU，那么平均每年集装箱需要更换3000万/12=250万TEU，按中集的50%的市场份额测算，可
以获得125万TEU的集装箱制造订单。（因为集装箱维修费用相当于制造半个新集装箱的费用，所以当集装箱寿命快到期时，一般选择新造）
c.
对b再做一个考证，将中集年报中所有的集装箱销量统计一下，可知，2001-2010年，中集平均每年销售集装箱约120万TEU。与b相仿，另，c中包含了中集2001年时市场占有率仅37%的那段时期。
d.
1999年底，全球集装箱保有量约1300万TEU，11年来，增加230%，年复合增速约8%。符合行业规律：约等于国际贸易增速，而国际贸易增速约为全球GDP增长率的2～3倍。
e.
假设未来10年，仍按年复合增速8%测算（这一假设有不保守的嫌疑哈），而中集市场占有率不变，则其平均每年新箱制造需求为125万*Power(1.08,10)约270万TEU。注意这是未来10年的预期平均值，而非2011或2012年的期望值。
f.
假设其市场份额能保持不变（这涉及定性分析，我就不写过程只写假设结果了），其毛利率也基本维持不变，取其2001年到2010年10年的平均箱价
17800人民币（来自年报中集装箱分行业收入和其销售量的10年平均值）和平均毛利率15%（来自年报中分行业毛利率的10年平均值）来测算，可得其未
来10年平均税费前毛利为每年72亿人民币。按5倍平均PE（E为平均税费前毛利）估值，合理价值约为360亿，合每股13.5元人民币或16.5港币。
上面的测算过程，基本属于毛估估，也是我努力寻找周期股的中值思维（或熨平周期）的一种体现，具体数字估计一定会有误差，但误差范围应该可以通过更低的买价来保护。
这只是一个平均值测算，现实世界中，中集既可以在2008年10月因为没有1个订单而停产干货箱，ROE可以是负的！也可以在景气周期到来时，量价飙升，ROE可以高得让你瞠目结舌。
用数字来表示，假设其1TEU的制造成本为2500美元，那么当箱价随行就市涨到3000美元时，毛利就是500美元乘以100多万的TEU，金额高达30亿人民币，而当箱价下跌至2500美元以下时，则陷入亏损，0"30亿，可见业绩波动之剧烈。
截止2011年6月30日，流动比率1.22，速动比率0.77，短期偿债能力一般般，这跟其业务性质有一定关系。
3.2 海工制造业务
中集老麦是对付强周期的高手，这不，雄心勃勃在金融危机时大幅提高对烟台来福士的投资权益，并开始收购船务公司，显然，造船、造海上平台是下一块极其重要的业务。
前几年加上今后的两三年，可能都是投入期，投资资金来源于集装箱业务的超额利润。
对这一块，我无法测算其平均利润，只能简单地定性分析：
基于环境损害两者相权取其轻以及海洋储藏丰富的原因，人类会慢慢将挖挖挖的目标由陆地转向海洋——中国未来巨大的能源缺口导致未来海工需求巨大——中国企
业有不错的近水楼台机会——全球每年海工业务金额平均高达几百亿美元——目前韩国新加坡是海工业务的绝对主力——长期看，由于中国存在劳动力成本优势、资
源集合（土地、场地、市场、钢铁等）优势，海工业务向中国的产业转移必将发生——烟台来福士有不错的基础，可以排进中国海工业务前4强吧——如果能联手地
位差不多的中远船务（两大股东之一中远集团的资产，不知有无触犯上市公司同类业务竞争的规则，存在重组合并可能哈），未来占据国内海工业务三甲应是大概率
事件。
上述定性分析就是一些YY，或憧憬。非常保守的看，就算做他未来10年盈亏相抵。
3.3 其他业务
赚也没赚多少，亏也没亏多少，也是强周期。平均来看，先不抱什么期望的好，保守地看，同样算他未来10年盈亏相抵。
4. 周期之魅
如果能将中集的每10年压缩成1年看，那么周期被熨平，集装箱制造业务是个很好的生意。而其强周期性特征，可以为价值投资者创造更低更好的买入价，关键是要能大致判断出其钟摆的位置。
近期，中集AB股都大幅下跌，源自投资者对于国际国内经济形势的担忧，恐怕短暂的集装箱0需求继2008年后再度袭来，而海工业务目前还看不到扭亏的苗
头，所以，多元化的强周期，如果在一个负的方向发生共振，短期杀伤力惊人。但世界是公平的，如果某一天，在一个正的方向发生共振，短期繁荣景象也是惊人
的。
目前的周期钟摆
短期利润周期：
小阳春刚过->利润将实际大幅下降
人类主观预期周期：
看坏，预期利润大幅下降
价格周期：
走低，已经接近1PB（较价值中值而言，已经低估，但由于人类主观预期的作用，钟摆会继续往这个方向摆动）
价值:
中值变化不大
未来的周期钟摆：
短期利润周期：
需求极低，甚至亏损->利润将提升，甚至瞬间大幅飙升
人类主观预期周期：
看好，预期利润大幅上升
价格周期：
走高，必将超过中值对应的约2PB
价值：
中值变化不大
其中：短期利润周期和人类主观预期周期是虚的，而价格周期和价值是实的。市场先生喜欢看虚的，我喜欢看实的。
而上面的每个周期是可以错步的，所以才会出现周期之魅，难以把握。
5. 不确定性风险
5.1 多元化陷入泥潭，拖累本还不错的集装箱业务，损害其老本。
5.2 下游不景气时间过长，应收帐款大量坏账，财务状况恶化。
6.
结论或投资决策
中集集团业务庞杂，如果从微观层面细细分析每一块业务，我认为累得要死，而且可能因小失大。能把握的，是其集装箱行
业的地位和长期利润，不能把握或只能寄希望的，是老麦是强周期、大制造玩家，在海工领域、或别的领域同样可以开拓成功。为此，如果价格相对于集装箱行业价
值低估较多，不妨一赌，虽然前景有许多不确定性，赔率却还不错哈。
1PB以下，我会下注，如果像过去10年一样，平均摊薄ROE能高达18%（奢望？），那么可以获得约为18%的来自企业盈利本身的年复合收益率，中集还
有1/3利润分红的习惯，这个我喜欢，真金白银。如果周期钟摆中价格周期随着人类主观预期摆动到另一个方向，则获利更多，比如摆动到2PB，市场先生给予
的价格也翻倍。5年内，我赌他可以摆动到另一个方向。
过程中，如果由于多元化的强周期业务发生共振而导致巨亏，股价腰斩甚至膝斩（
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发表于 2011-12-29 23:01:25
