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—————————————————————————————————————————————2011-09-05 20:35:40 新浪博客 投行小兵
截至目前，证监会网站公布了36家中小板企业发审委审核否决意见，包括三个项目存在两个原因在内，小兵总结了39个否决原因，共分为六大部分。按照重要性进行排序，被否决原因依次是持续盈利能力（23家；59%）、独立性（7家；18%）、规范运行（4家；10%）、财务会计（2家；5%）、同业竞争与关联交易（2家5%）和募集资金运用（1家；3%）。现结合首发办法有关规定分别简要分析：
一、持续盈利能力
（一）基本逻辑
从企业的角度来讲，行业地位、技术先进性、规范运行等问题都是可以解释和说明的，唯有挣钱是硬道理，持续且稳定的较强的持续盈利能力是企业发行上市的基础和根本。从中介的机构来讲，历史沿革问题、公司治理问题以及规范运行等问题都是可以技术处理的，唯有企业的财务数据和盈利能力不好处理，当然也可以处理但是风险太大已经没有多少人敢冒险了。从审核的角度来讲，小的违规行为、一些程序上的不完整和规范只要有一些处理措施和承诺都是可以认可的，唯有财务数据真实和盈利能力稳定是没有任何余地的。因此，很多项目盈利能力短期内已经没有改善的余地和希望中介机构也就只能闯关，而审核人员对于盈利问题的重点关注也就导致这个问题成为被否决原因中最重要的原因。
（二）规则规定
证监会一直强调首发办法是发行审核的唯一依据，而其中的三十七条规定了影响发行人持续盈利能力的主要情形，主要包括经营模式和产品结构发生或即将发生变化、行业地位和经营环境发生或即将发生重大变化、盈利能力对关联方或不确定客户存在重大依赖、商标专利以及资质等重要资产的取得存在不确定性、其他情形。
（三）案例总结
从现有审核的案例来讲，大部分因为盈利能力不足而被否决的企业主要就是因为三十七条规定的原因，而也有一些案例的否决原因适用了37条中的第六款，即其他影响盈利能力的情况。具体总结下来，影响发行人盈利能力的原因主要如下：
1、财务指标发生不利变化
主要财务指标持续下降（海南橡胶）；收入、毛利等重大波动且主要客户存在变化（立晨物流）；产品售价、毛利均大幅下降，经营受客观环境影响较大（宏泰矿业）；产品价格大幅波动、收入和毛利以及净利润下降、募投项目盈利能力和市场前景存在不确定性（丰元化学）；业务比较分散、净利润大幅波动、应收账款极度增长（美凯电子）；主要产品毛利率逐渐下降但募投项目继续投产该产品，且项目认证尚未取得（诚达药业）；增值税即征即退占利润比例较高且退税率下降（丰林木业）。
2、经营环境发生变化
订单和产能利用率下降、经营环境发生变化（佳力科技）；产品成本受原油价格波动较大，原油涨价1%毛利率下降6个点。（江苏高科）。
3、经营模式和产品结构发生变化
主要经营场所为租赁且经营模式发生变化（上海冠华）；产品销售结构和经营模式发生重大变化，批发转为零售导致主要财务指标恶化（上海宇龙）；经营模式发生重大不变化，生产制造商到品牌运营商（哈尔斯）；产品结构和销售客户发生重大变化且新客户的销售发生下降（金冠汽车）。
4、重大单一依赖
品种单一、自主研发能力有限且主要技术为租赁、主要销售区域下降（金博士种业）；存在重大单一客户依赖（蒙发利）；对客户存在重大依赖且与该客户的长期合同不能有效执行（上海网讯）；
5、没有合理解释
业绩大幅增长的合理性和持续性没有解释清楚（富煌钢构）；主要产品售价下降幅度高于采购价格下降幅度但毛利率持续上升，最近一期甚至在销售价格下降原材料采购价格上市毛利率仍旧上升，没有合理解释（荣联科技）；18、规模远小于可比上市公司但毛利率却远高于可比公司，没有合理理由解释。（宏冠股份）；毛利率高于行业毛利率且与行业变动不一致，没有合理理由解释（德勤集团）；现有产能销售不利同时募投项目新增产能消化没有提出合理且可行的措施（许昌恒源）。
6、其他情况
市场空间有限、行业地位不高、受制于上下游变动、价格和毛利大幅波动、募投项目存在风险（嘉诚化工）；报告期仅一半利润为组合售汇业务收益，该业务存在重大不确定性。（普路通）。
（四）说明几点
1、因为盈利能力被否决的企业原因还是存在多样性的，绝大情况下并不单纯是经营环境或者经营模式的原因，而往往是几个原因的综合体。
2、很多情况下，发行人的盈利能力存在不确定性都是体现在财务指标上的，这是最基础的一个量化指标，如果发行人的财务指标已经持续恶化同时公司经营模式、经营环境发生重大变化，或者对某一单一事项存在重大依赖，那么一般就会被否决。
3、还有一种情况值得注意，那就是如果发行人的财务指标比较怪异，与可比公司或者整个行业显著不一致，那么就需要根据发行人具体情况解释清楚，如果没有合理的理由或措施就存在否决的风险。
二、独立性
（一）基本逻辑
证监会一直提倡整体上市的概念，目前在更加强化整体上市的同时也提出了给投资者一个真实上市公司的理念。换句话说，发行人生产经营所必须的资产、业务、人员等应该均在发行人主体内，而不能为了提高净资产收益率或者减少费用等原因而将部分资产或业务留在体外。项目中最典型的一个问题就是，发行人生产设备是自购而土地和厂房租赁关联方的，这样主要是规避发行人较大金额的折旧费用以及降低净资产收益率，这是不可取的，因为这些厂房是发行人所必须的。另外，发行人拥有的资产权属不完整或者存在纠纷的情形也是不允许的。独立性问题目前来看越来越成为发行审核的一条红线，如果发行人的独立性存在瑕疵一般都不会被认可。
（二）规则规定
首发办法规定，发行人应当具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力。同时，要求从资产、机构、业务、人员和财务五个方面要求具有独立性。值得说明的是，在实践中独立性最重要的是资产完整和业务独立，而业务独立的要求是发行人的业务应当独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞争或者显失公平的关联交易。
（三）案例总结
需要说明一点的是，首发办法在财务与会计部分也规定了发行人不存在通过关联交易操纵利润的情形，但是在很多情况下金额较大且公允性无法判断的关联交易直接影响的就是发行人的独立性，因此，关联交易问题在独立性部分做集中评析。
1、同业竞争
同业竞争（宏昌电子）；
2、关联交易
商标无偿许可大股东使用，关联交易定价不公允（信得科技）；不能判断部分关联公司关联关系已经解除且与上述公司交易金额过大（烟台万润）；关联交易不公允，存在操纵利润风险（西安隆基）；不是实质性关联交易的理由不充分（山东金创）。
3、资产不完整
资产没有全部纳入上市主体（梦娜袜业）；实际控制人控制的重要资产未纳入上市主体（新中环保）；房产长期向关联方租赁（良信电器）；部分房产租赁不合规的集体土地，资产存在瑕疵（江苏高科）。
（四）说明几点
重点说明一点，从目前审核实践来看，发行人租赁大股东的房产是审核风险较大的，不论是租期有多长，不论是价格有多么公允，因为这并不符合证监会“给投资者一个真实的上市公司”的理念。
三、规范运行
（一）基本逻辑
从目前的审核政策来看，拟上市公司规范运行的要求是按照上市公司的标准来进行的，其实也就为拟上市公司提出了更高的要求。当然，从目前的情况来看，拟上市企业的规范运行基本上都是形式上的规范，很多制度并没有发挥其应有的作用。
（二）规则规定
首发办法有专门的一节来规定规范运行的有关问题，涉及到企业的各个方面，在此不再赘述。
（三）案例总结
由于中介机构在执行项目时至少在形式上完全满足规范运行的要求，加上目前主要是形式审核的发审制度，因此由于规范运行而被否决的案例并不多，如果有，也主要体现在一些比较敏感的地方，主要体现在三会决策、违规担保、资金占用、税务瑕疵等等。案例体现的情形如下：
违规票据融资、资金占用、关联交易决策、董事频繁变动（玉龙钢管）；部分收入净额入账导致少缴纳营业税以及其他情况（渤海轮渡）；独立董事被处罚不适格长时间没有发现（腾新食品）；由于某项对利润占比很大的业务处理不当导致2008年财务报告不可信（上海联明）。
（四）几点说明
根据会里的政策，明年将严格在拟上市企业中执行内部控制制度甚至要求审计机构出具审计专项报告，或许到时因内部控制不到位而被否决的企业会增多。
四、财务会计
随着会计师对于审计业务理解的逐渐深入以及保荐机构尽责意识的逐步加强，因为会计处理不规范而被否决的企业呈现越来越少的趋势。另外，如果因为对某些规则理解不同而做出的不合理的处理，一般情况下也会在审核人员要求下进行调整，这也会减少最后因为这个原因被否决案例的数量。如果有，最后可能也会归结到是否会影响到发行人财务数据真实和发行条件上去：会计处理不当，如将融资租赁当做普通租赁进行会计处理（上海冠华）；安全生产费没有准确集体，经营数据失真（富煌钢构）。
五、募投项目
募投项目在首发办法中也有专门的一节进行规定，但是本部分案例中仅有一个案例因募集资金项目问题被否决：尚未取得资质认证以及市场前景不明朗（康乐药业）。但是，大家需要注意的是，在持续盈利能力否决原因里由于募投项目前景不明和消化措施不当导致未来盈利能力不能判断的情况是非常多的。换句话说，尽管因为募集资金设计以及决策程序方面而被否决的越来越少，但是由于募投项目与企业规模不相适应、产能扩张不能消化、有关资质尚未取得实施存在风险等原因从而影响到盈利能力的情形非常普遍。
附：被否原因简要总结
否决原因
主要情形
主要条款
持续盈利能力[23]
1、主要财务指标持续下降（海南橡胶）
2、收入、毛利等重大波动且主要客户存在变化（立晨物流）
3、产品品种单一、自主研发能力有限且主要技术为租赁、主要销售区域下降（金博士种业）
4、订单和产能利用率下降、经营环境发生变化（佳力科技）
5、主要经营场所为租赁且经营模式发生变化（上海冠华）
6、产品销售结构和经营模式发生重大变化，批发转为零售导致主要财务指标恶化（上海宇龙）
7、存在重大单一客户依赖（蒙发利）
8、产品售价、毛利均大幅下降，经营受客观环境影响较大（宏泰矿业）
9、经营模式发生重大不变化，生产制造商到品牌运营商（哈尔斯）
10、市场空间有限、行业地位不高、受制于上下游变动、价格和毛利大幅波动、募投项目存在风险（嘉诚化工）
11、增值税即征即退占利润比例较高且退税率下降（丰林木业）
12、产品价格大幅波动、收入和毛利以及净利润下降、募投项目盈利能力和市场前景存在不确定性（丰元化学）
13、对客户存在重大依赖且与该客户的长期合同不能有效执行（上海网讯）
14、业务比较分散、净利润大幅波动、应收账款极度增长（美凯电子）
15、业绩大幅增长的合理性和持续性没有解释清楚（富煌钢构）
16、报告期仅一半利润为组合售汇业务收益，该业务存在重大不确定性。（普路通）
17、主要产品售价下降幅度高于采购价格下降幅度但毛利率持续上升，最近一期甚至在销售价格下降原材料采购价格上市毛利率仍旧上升，没有合理解释（荣联科技）
18、规模远小于可比上市公司但毛利率却远高于可比公司，没有合理理由解释。（宏冠股份）
19、毛利率高于行业毛利率且与行业变动不一致，没有合理理由解释（德勤集团）
20、现有产能销售不利同时募投项目新增产能消化没有提出合理且可行的措施（许昌恒源）
21、产品结构和销售客户发生重大变化且新客户的销售发生下降（金冠汽车）
22、主要产品毛利率逐渐下降但募投项目继续投产该产品，且项目认证尚未取得（诚达药业）
23、产品成本受原油价格波动较大，原油涨价1%毛利率下降6个点。（江苏高科）
【第三十七条】发行人不得有下列影响持续盈利能力的情形：（一）
发行人的经营模式、产品或服务的品种结构已经或者将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响；（二）
发行人的行业地位或发行人所处行业的经营环境已经或者将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响；（三）
发行人最近1个会计年度的营业收入或净利润对关联方或者存在重大不确定性的客户存在重大依赖；（四）
发行人最近1个会计年度的净利润主要来自合并财务报表范围以外的投资收益；（五）
发行人在用的商标、专利、专有技术以及特许经营权等重要资产或技术的取得或者使用存在重大不利变化的风险；（六）
其他可能对发行人持续盈利能力构成重大不利影响的情形。
独立性[7]
1、同业竞争（宏昌电子）
2、资产没有全部纳入上市主体（梦娜袜业）
3、商标无偿许可大股东使用，关联交易定价不公允（信得科技）
4、不能判断部分关联公司关联关系已经解除且与上述公司交易金额过大（烟台万润）
5、实际控制人控制的重要资产未纳入上市主体（新中环保）
6、房产长期向关联方租赁（良信电器）
7、部分房产租赁不合规的集体土地，资产存在瑕疵（江苏高科）
【第十九条】发行人的业务独立。发行人的业务应当独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞争或者显失公平的关联交易。
【第十五条】发行人的资产完整。生产型企业应当具备与生产经营有关的生产系统、辅助生产系统和配套设施，合法拥有与生产经营有关的土地、厂房、机器设备以及商标、专利、非专利技术的所有权或者使用权，具有独立的原料采购和产品销售系统；非生产型企业应当具备与经营有关的业务体系及相关资产。
规范运行[4]
1、违规票据融资、资金占用、关联交易决策、董事频繁变动（玉龙钢管）
2、部分收入净额入账导致少缴纳营业税以及其他情况（渤海轮渡）
3、独立董事被处罚不适格长时间没有发现（腾新食品）
4、由于某项对利润占比很大的业务处理不当导致2008年财务报告不可信（上海联明）
【第二十四条】发行人的内部控制制度健全且被有效执行，能够合理保证财务报告的可靠性、生产经营的合法性、营运的效率与效果。
【第二十一条】发行人已经依法建立健全股东大会、董事会、监事会、独立董事、董事会秘书制度，相关机构和人员能够依法履行职责。
财务会计[2]
1、会计处理不当（上海冠华）
2、安全生产费没有准确集体，经营数据失真（富煌钢构）
【第三十条】发行人会计基础工作规范，财务报表的编制符合企业会计准则和相关会计制度的规定，在所有重大方面公允地反映了发行人的财务状况、经营成果和现金流量，并由注册会计师出具了无保留意见的审计报告。
同业竞争与关联交易[2]
1、关联交易不公允，存在操纵利润风险（西安隆基）
2、不是实质性关联交易的理由不充分（山东金创）
【第三十二条】发行人应完整披露关联方关系并按重要性原则恰当披露关联交易。关联交易价格公允，不存在通过关联交易操纵利润的情形。
募投项目[1]
1、尚未取得资质认证以及市场前景不明朗（康乐药业）
【第四十一条】发行人董事会应当对募集资金投资项目的可行性进行认真分析，确信投资项目具有较好的市场前景和盈利能力，有效防范投资风险，提高募集资金使用效益。
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发表于 2011-11-29 00:00:37
