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—————————————————————————————————————————————2008-06-30 00:11:01 新浪博客 正道吴
对股票进行估值的方法很多，绝对估值方法有：现金流贴现定价模型，B-S期权定价模型[主要应用于期权定价,权证定价等]。现金流贴现定价模型目前使用最多的是DDM与DCF,而DCF估值模型中,最广泛应用的就是FCFE股权自由现金流模型；相对估值方法有：市盈率,市净率,市售率,市现率等。一般的做法是比较,与该公司历史数据进行比较,与国内同行业公司的数据进行比较,
与国际上的[特别是香港与美国]同行业重点公司数据进行比较,确定它的位置
大部分的投资者对以上估值法都是略知一二的，特别是相对估值法，其使用起来相对简单，因此大受欢迎。不少人认为估值应该各种方法同时上，各种招数同时用，才能互相弥补不足，得出相对客观的结论。
但我的看法恰恰相反，我认为：精通一招胜于粗通百招！
自由现金流折现是目前公认的最科学的一种估值方法，也是股神巴菲特常用的方法，所以我们有必要对它进行不断的探索和研究，看至精通和掌握它。
在轻松应用巴菲特式估值方法的基础上，我们有必要进一步进行深入的探讨：
一、关于自由现金流的两种假设
企业现金流估值的假设前提是：企业在预测日以后的时间里，不用留存的自由现金额投入资本支出，也没有新的筹资来投入资本支出。否则，资本性支出完全可以用新筹到的资金或往年留存的自由现金来来替代，从而使自由现金流净额等同于经营现金流，而往年的自由现金流也不能全部用来折现。
如果不做这个假设，而是另外假设企业将会不断地用往年的自由现金流存量投入资本支出，同时不断增加新的筹资额投入资本支出，则在计算企业自由现金流时，应该用自由现金流留存余额及未用完的筹资额和新增的筹资额来抵顶资本支出额，不足抵顶时才用当年经营现金流来抵顶，剩余的现金除分红外留至下一年抵顶，直至抵顶完毕。
在后一种假设里，企业自由现金流的计算公式变为：
1、年初现金及现金等价物余额＞=投资活动的现金净支出
FCFF=经营现金流净额；
2、年初现金及现金等价物余额＜投资活动的现金净支出
FCFF=经营现金流净额-（投资活动的现金净支出-年初现金及现金等价物）
在这种情况下，必须假设在一段时间里，当年留存的自由现金流以后将全部重新投入到资本支出中，但在最后一年里，重新假设再也不用留存的自由现金流来投入资本支出，也没有以新的筹资来投入资本支出。则其估值方法是：
估值期间段里只折现分配给股东的现金，留存的所有自由现金流均视为将来重新投资的资本支出，不得折现，只折现最后一年的自由现金流，加上永续价值法的后续价值的折现额，得出企业的估值。
第二种假设可能更适合中国企业的具体情况，也可有效避免留存自由现金流在以后年度重新投入企业造成的重复估值问题（我的看法就是假设二段式的第一段自由现金流为零，即自由现金流＝经营现金流－当年及以后年度的资本支出＝0）。这种估值法也更适合那些按照第一种假设常常出现负值自由现金流的企业。
但第一种假设也有自己的优势，它假设企业是一种内生式的平稳增长，剔除了加大投入所带来的风险，因而估值也更保守而稳妥。
二、关于银行股自由现金流计算
自由现金流是“企业收益”的一种科学表达，其根本目的是对会计利润的不足进行调整。一般情况下，它会调减会计利润造成的企业收益的虚高，特殊情况下，它也会调增企业收益，造成企业收益的虚高。所以在计算不同行业的自由现金流时，应该仔细审视，否则会错误估值。
银行的自由现金流就是一种特殊企业。一般情况下，企业的自由现金流＝经营现金流－投资现金流，企业借入资金和贷出资金分别在筹资现金流和投资现金流里核算，但银行本身的业务就是从事资金的借入及贷出的，所以资金借入和贷出被放到经营现金流里核算。在这里，我们不用去讨论这种核算方法的科学性，我们只需要在计算银行的自由现金流时，记得把借入资金和贷出资金的项目予以剔除即可。
看下面工行和招行的现金流量表（部分）
工行
招行
一、经营活动产生的现金流量：
经营活动产生的现金流量
客户存款净增加额
客户存款净增加额
存放同业及其他金融机构款项净额
同业和其他金融机构存放款项净增加额
拆出资金净额
同业拆入资金及卖出回购金融资产款净增加额
同业及其他金融机构存放款项净额
存放同业和其他金融机构款项净减少额
拆入资金净额
收回以前年度核销贷款净额
卖出回购款项净额
收取利息、手续费及佣金的现金
收取的利息、手续费及佣金的现金
收到其他与经营活动有关的现金
处置抵债资产收到的现金
经营活动现金流入小计
收到的其他与经营活动有关的现金
贷款及垫款净增加额
经营活动现金流入小计
存放中央银行净增加额
客户贷款及垫款净增加额
拆出资金及买入返售金融资产净增加额
存放中央银行款项净额
支付利息、手续费及佣金的现金
拆出资金净额
支付给职工以及为职工支付的现金
买入返售款项净额
支付的所得税费
为交易目的而持有的债券投资款项净额
支付的除所得税外其他各项税费
指定为以公允价值计量且其变动计入损益的债券
支付其他与经营活动有关的现金
投资款项净额
经营活动现金流出小计
以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负
经营活动现金流量净额
债款项净额
支付利息、手续费及佣金的现金
支付给职工以及为职工支付的现金
支付的各项税费
支付其他与经营活动有关的现金
经营活动现金流出小计
经营活动产生的现金流量净额
从表中可看出，银行业本身在制作现金流量表时，其项目也不尽相同，但笔者经仔细核查，发现基本项目都有，只是组合及表达不完全一致。以招行为例，在计算招行的经营活动产生的现金流量时，表中存贷款有关的现金流项目均应剔除。故：
银行经营现金流净额
＝（收取利息、手续费及佣金的现金+收回以前年度核销贷款净额+收到其他与经营活动有关的现金）-（支付利息、手续费及佣金的现金+支付职工及为职工支付的现金+支付各项税费+支付其他与经营活动有关的现金）
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【备注】该文章来源于http://blog.sina.com.cn/s/blog_4bc8f4740100ab7q.html,爱股网不对其内容负责。请各位运用独立思考的能力，去其糟粕、取其精华。 | 
发表于 2011-11-23 23:15:53
