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—————————————————————————————————————————————2011-03-01 17:08:28 新浪博客 正道吴
这是未来定点市盈率估值法的一个应用，以招行为案例。所谓“未来定点市盈率估值法”，是指定一个未来的时点，比如下文中的五年后，预测该时点的净利润，然后以一定的市盈率对其加以估值，以该估值跟现在的市价作比较，看是否现在值得买入。其实，这个方法跟前一篇博文《让“估值”飞一会》是一回事，不同的是这次直接预测净利润，并重点增加了对未来因素的考量。
还是那句话：结论并不重要，重要的是方法是否可行，逻辑是否严密。
一、历史趋势分析
（1）净收入结构
2010-12-31
2009-12-31
2008-12-31
2007-12-31
2006-12-31
2005-12-31
利息净收入
79.7%
78.5%
84.8%
82.8%
86.8%
86.9%
费佣净收入
15.9%
15.5%
14.0%
15.7%
10.1%
8.2%
其他净营收
4.5%
6.0%
1.2%
1.5%
3.0%
4.9%
从上表可大致看出，利息净收入从05年的86.9%下降至10年的79.7%左右，费佣净收入从05年的8.2%上升到10年以后的15.9%。其他净营收从05年的4.9%到10年的4.5%（预计），没有太大变化。
（2）收入增长趋势
A、利息净收入增长趋势
2010-12-31
2009-12-31
2008-12-31
2007-12-31
2006-12-31
2005-12-31
复合增长率
均值
利息净收入
54492000000
40364000000
46885000000
33902000000
21509000000
16641808000
26.8%
净利收益率
2.58
2.23
3.42
3.11
2.72
2.69
2.79
净利差
2.49
2.15
3.24
2.96
2.69
2.67
2.70
生息资产
2.11209E+12
1.81E+12
1.37E+12
1.09E+12
7.91E+11
6.19E+11
27.8%
总资产
2.45677E+12
2.06794E+12
1.5718E+12
1.31096E+12
9.34102E+11
7.34613E+11
27.3%
客户存款
1,963,850,000,000
1.60815E+12
1.25065E+12
9.43534E+11
7.73757E+11
6.34404E+11
25.4%
我们知道，利息净收入等以生息资产乘以净利收益率，而净利收益率取决于净利差。生息资产主要来源于客户存款。由此我们可以得到利息净收入的两个关键数据，他们是生息资产和净利差。
网上查一下，许多资料互相矛盾，银行业净利差的国际比较及对中国的实证分析这篇数据详实一点：
表1
2004年世界六组区域主要银行加权平均净利差
区域
加权平均净利差(%)
OECD
1.91
欧洲
1.53
北美
2.73
拉美
6.54
东盟
2.45
转轨国家
3.02
中国利息市场化后，央行否认存款利率市场化试点启动,净利差在最初5年将缩小20%。因此，对招行来说，可以预测2015年的净利差＝2.70＊（1－20%）＝2.16；净利收益率＝2.79＊（1－20%）＝2.23。这个数据与上表进行比较，应该算是比较保守的。
鉴于利息市场化的影响，利息净收入的增长趋势将会被打断，但利息净收入来源于生息资产，根据目前招行的竞争优势，招行的生息资产的增长趋势受到利息市场化的影响应该是正面的，即增长率将会提高而不会降低。因此，按目前招行生息资产27.8%的增长趋势来预测5年后的生息资产，也算是保守的。
因此：招行5年后的利息净收入＝2010年生息资产＊（1＋27.8%）＾5＊2.23%
＝160573（百万元）
B、手续费等净收入增长趋势
从上图可以看出，费佣收入并没呈典型的复式增长趋势，但自05年为起点到10年取复合增长率，应该不算夸张，经计算，复式增长率为47.3%。可见，虽然自07年起，费佣收入占总营收的比例变化不大，但其复合增长率依然是惊人的，保守起见，将招行未来5年的费佣收入复合增长率定为40%。
据此预测招行2015年的费佣收入＝2010年费佣收入＊（1＋40%）＾5
＝58393（百万元）
C、其他净营收增长趋势
从上图看，其他营收没有形成明显的增长趋势，其增长特点是每隔一段时间突增至某个位置，当然，其是否能持续保持在某个位置也未可知，姑且预测2015年的其他营收维持在2010年的水平，为3048（百万元）
（3）结构性修正
按照以上增长趋势预测，则2015年招行的收入结构如下：
利息
费佣
其他
总营收
160573
58393
3048
222014
72.3%
26.3%
1.4%
100.0%
显然，这个结构与我们第（1）点的结论相差太远，因此需要修正，继续贯彻保守的原则，实施向下修正。
如表中所示，费佣比例过高，有可能费佣的增长率被高估了。回头观察费佣的增长图形，06年至07年的增长幅度过大，这在未来很难被复制，因此试取07―10年的增长率进行验证，经计算，07－10年的复合增长率为19%。
据此修正招行2015年的费佣收入＝2010年费佣收入＊（1＋19%）＾5
＝25909（百万元）
修正后招行的收入结构如下：
利息
费佣
其他
总营收
160573
25909
3048
189530
84.7%
13.7%
1.6%
100.0%
可以说，这个结构是基本符合招行的历史收入结构的，而且符合保守原则。因此，将修正后的收入作为招行2015年的预测收入。
（4）历史趋势增长结论
2010-12-31
2009-12-31
2008-12-31
2007-12-31
2006-12-31
2005-12-31
营业净收入总额
68397333333
51446000000
55308000000
40958000000
24771000000
19141000000
净利润
27446666667
18235000000
21077000000
15243000000
6794000000
3786839000
净利润率
40.1%
35.4%
38.1%
37.2%
27.4%
19.8%
从上表可以看出，07年以来，招行的净利润率保持在35%以上，因此，预计2015年招行的净利润率为35%。
据此预测2015年招行的净利润＝2015总营收＊35%
＝189530＊35%
＝66335.5（百万元）
（未完，请点击这里看下篇）
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【备注】该文章来源于http://blog.sina.com.cn/s/blog_4bc8f4740100pc64.html,爱股网不对其内容负责。请各位运用独立思考的能力，去其糟粕、取其精华。 | 
发表于 2011-11-21 23:06:32
