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—————————————————————————————————————————————2010-12-01 21:59:44 新浪博客 正道吴
我们知道，巴式价值投资就三个要点：一是把投资当作生意；二是安全边际；三是护城河。前两点都不是巴菲特自己的，是格雷厄姆的。第三点才是巴菲特的独创，不过这个独创也是在费舍的成长股投资的基础上提出来的，护城河的目的就是要为企业的长期成长提供强有力的保障。
所以，具有护城河的企业，就是具有强有力保障的能够长期成长的企业，也就是能成为长牛股的企业。
换言之，用友软件是否能成为长牛股，主要是看其护城河的强弱！
拙文如何判断你的股票能否成为长牛股，对经济特许权（护城河的另一种说法）进行了打分式判断。这次我将用综合指标体系的方法来对用友软件的护城河强弱（文字上其实应该写宽窄）进行判断。
这套指标体系是：
1、市场壁垒高度
壁垒来源：竞争结果、行政授权、资本要求、技术专利、差异化、没有近似替代品。
判断标准：新企业难以进入、旧企业被驱逐出去。
2、客户忠诚度
忠诚度来源：品牌商誉、成本优势、转换成本、文化观念、增值优势。
判断标准：优先选择、依赖性
3、护城河强弱度
扩城河来源：市场壁垒、客户忠诚
判断标准：细分市场的份额、稳定超额ROE、自主提价、容忍不当管理。
下面用这套指标体系对用友软件的护城河进行具体分析如下：
一、市场壁垒高度
看04年的行业情况金蝶VS用友:血战ERP，再看09年的情况2009年～2010年度用友软件市场排名报告，五年过去，管理类软件行业内只有航天信息等极少数企业进入，而且整个行业的格局没有丝毫改变。所以，该行业的进入壁垒是比较高的。
按照指标体系的列举，管理类软件行业的进入壁垒主要是：技术、资本要求、竞争结果。软件这东西，肯定是技术先行，有了技术还得有较长时间的资本投入期，好不容易把东西做出来了，还得面临先行者的残酷的排挤。
再来看看“新企业难以进入、旧企业被驱逐出去”这个标准，目前管理类软件行业的状况只符合前一半“新企业难以进入”的标准，并不符合“旧企业被驱逐出去”的标准。用友已长时间保持行业老大地位，但这么多年它只是努力保住自己的既得利益，驱逐别人，目前还是心有余而力不足。
所以，按100分计，我给用友的市场壁垒打分50分。
二、客户忠诚度
在非垄断的充分竞争的市场领域，客户忠诚度是护城河的重要表现形式。笔者认为，在巴菲特诸多投资案例中，表现为垄断性市场壁垒的只是少数如华盛顿邮报等，大多数投资标的是充分竞争领域的具有高客户忠诚度的企业，如碳酸饮料市场的可口可乐，银行业的富国银行等等，他们拼的是一种客户的忠诚度，而不是砌一圈墙不让别人进来。
按照指标体系列举，用友软件的客户忠诚度主要来源于：品牌商誉、成本优势、转换成本。用友是中国最老牌的财务软件，其品牌商誉是业内最高的；而其成本和服务优势，能有效防卫SAP等技术更优的国际知名厂商的进攻。用友以财务软件起家，并利用财务软件积累了大量的客户资源。ERP的客户利用财务软件的客户资源转化而来。而ERP
客户转换成本高的特点决定了ERP 厂商具有明显的客户锁定效应。
用“优先选择，依赖性”的标准来判断，用友是基本符合标准的。100分制，用友应该可打80分。
三、护城河强弱度
按照市场壁垒及客户忠诚度，简单平均得分为65分，再根据以下指标进行修正：
（一）市场份额
2009
2008
2007
2006
2005
管理软件行业
22.20%
21.30%
20.60%
21.00%
20.40%
ERP
27.00%
25.60%
25.00%
24.50%
23.70%
财务管理
27.50%
27.60%
28.90%
29.70%
28.60%
CRM
17.70%
HRM
19.10%
EAM
17.40%
17.10%
19.10%
18.30%
21.40%
从表中可以看出，用友在管理类软件中的市场份额是稳中有升，但升幅较缓；其中ERP的升幅较快，但财务管理的份额基本不变而且有下降趋势。总体来说，用友的市场份额是有保障的，其ERP有望率先达到30%的初级垄断地位。
（二）稳定超额ROE
报告期
2009-12-31
2008-12-31
2007-12-31
2006-12-31
2005-12-31
每股收益(元)
0.97
0.85
1.6
0.83
0.57
每股收益(扣除)(元)
0.47
0.5
1.56
0.81
0.56
每股净资产(元)
4.22
4.51
10.41
5.78
6.98
净资产收益率(%)
23.0%
18.8%
15.4%
14.4%
8.2%
净资产收益率(扣）(%)
11.1%
11.1%
15.0%
14.0%
8.0%
从上表可见，表面上用友具有好看的、逐年增长的超额ROE，但扣除非经常损益后，扣除后的ROE则非常难看。经笔者查看年报，08、09年的非经常性损益来源于北京银行的限售股解禁出售，今后此类收入将不存在，但笔者估计今后的ROE将能保持在15%左右，依然是过得去的。
（三）自主提价
目前的这种竞争态势，用友软件是难以采取自主提价措施的，但在其市场份额超过30%以后，鉴于其良好的用户锁定功能及行业内企业个数不多，其自主提价权力将会慢慢增加。
（四）容忍不当管理
IT行业汇聚了人类的精英，长江后浪推前浪，任何时候都不能容忍不当管理。
综合以上四点，对前面两项总得分65分减除5分，用友软件的护城河得分为60分，勉强及格。
结论：用友软件初步具备“长牛股”之相，在足够安全边际的前提下介入，可较长时间持有，但必须经常跟踪，提防护城河被攻破的风险。
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【备注】该文章来源于http://blog.sina.com.cn/s/blog_4bc8f4740100n8dm.html,爱股网不对其内容负责。请各位运用独立思考的能力，去其糟粕、取其精华。 | 
发表于 2011-11-21 23:06:17
