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—————————————————————————————————————————————2011-04-24 23:25:15 新浪博客 小小辛巴
小小辛巴的辨股析图11（贵州茅台）
没能力从贵州茅台身上赚钱的人，得好好反思一下自己到底有没有搞明白价值投资。
虽然这句话显得偏激，显得尖刻得不留情面，甚至会让我失去不少朋友，但是，我不想在关键性问题上含糊其辞，过去我这么说，现在我这么说，将来我还会这么说。
至于为什么这么说，我将在本文中略作解释。
之所以会说起茅台，是因为前天博友“顺道无为”的提问，对答如下：
顺道无为2011-04-22
15:58:28：“博主，茅台今天晚上定期报告出来，持有者做梦会不会笑？1.96元。”
博主回复：2011-04-23
18:19:53：我看了，略超预期，但还不至于那么兴奋，有空专文谈谈。
通常来说，对我手中持有的股票，我一般是不会写辨股析图的，因为怕误导别人，也怕影响自己的操作。但是，考虑到我最近一次买进的茅台是在2010年5月中下旬（均价130元），已经过去近一年，而且打算持有很久，在这期间写点小分析文章，对自己和别人影响应该不大，所以，还是可以谈谈的。
我以为，如果初学者想学习价值投资，最好从研究贵州茅台开始。原因如下：
首先，茅台的产品单一，业务简单，容易了解；
其次，茅台有很宽的护城河，有很强的定价能力，有稳定的增长历史与前景，具有巴菲特所喜爱企业的多个典型特征；
第三，茅台的持股很分散，非理性的操纵因素较少，股价波动更具市场性。
相对于各种乱七八糟的公司而言，如果连这么简单的价值投资股票都搞不定，还谈什么价值投资，依我看，还不如专心去投机，多搞点内幕消息、老鼠仓什么的更来得实在。
但是，当你相信了上述三点理由，去操作茅台时，又会发现事情远没有你想象的那么简单。
首先，实践价值投资有很多理论，到底要用哪一种：
1、最经典的是格雷厄姆的“安全边际”理论，概括起来主要是当价格远低于价值时，以较大的折扣买入，实现价值之后卖出；
但是，要如何判断茅台的价值，要打多低的折扣才有可靠的安全边际呢？如果打过大的折扣，设定过低的买价，又很容易错过。而当你好不容易便宜的买入茅台后，又该在什么位置卖出？像茅台这种长年上涨的股票，如果卖出过早，很可能得冒以更高价格买回来的风险。
这些问题的答案，格雷厄姆不会从棺材里爬出来告诉你，只能你自己去摸索。
2、以费雪为代表的成长股理论，在他看来，只要找到超级成长股，相对于未来的巨大涨幅而言，买得贵一点也没什么；
这个派别有两条分支，一条是巴菲特所强调的以合理价格买入超级成长企业，该理论综合了格雷厄姆、费雪的思想；另外一条更变态，是国内某些人提出的：买股票就是买好企业，“既然市场涨跌无法判断，那么好股随时买，不要卖。”
这两个派别的实践者都在2008年的中国股市遭到了重挫，茅台从二百多元跌到了八十多元。
成长派不会告诉你，茅台的成长是否过了高速期，还有多少成长空间？他们只会喊口号：“第一是成长！第二是成长！第三还是成长！”第四是失败（此句是小小辛巴所加，不怀好意）。
3、以巴菲特为代表的未来现金流贴现理论，这个方法，从逻辑上讲是正确的，但适用范围却很狭窄，必须是那种能够稳定增长的企业，茅台恰好是这种企业，但是，说到对未来现金流的计算，却各有各的具体方法，得出的结论也不一而足。
就连某砖家也承认：“价值投资者都喜欢用‘未来自由现金流的折现值’对当下股票进行估值。我个人从未好好地耐心地运用过。因为一旦深入计算，就会发现这个方法吃力不讨好。特别是‘未来’是十年、十五年？还是二十年、三十年？折现率是10%还是8%？等等，都无固定标准，灵活得很。一不小心，就把自己弄成个糊里糊涂的小会计。”
虽然，我不完全赞同他所说的，但是，不得不承认，计算茅台的未来现金流并不是那么容易的，大概只能用巴菲特所说的：“模糊的正确”来忽悠一下自己与别人。
用这三种方法分析茅台，会给出不同的价格，到底用哪一个，各人有各人的标准，我不会给一个标准答案，我只是说，只要是搞价值投资就一定碰到如何运用这三种理论的问题，而茅台恰好可以被这三种理论同时研究，相关专业文章很多，质量好坏不一，想通过茅台实践价值投资的，可以找到充足的学习资料，等到把茅台研究透了，会对这三种理论的利弊有所了解与掌握。
价值投资，看易实难，越是简单明白的道理，具体运用起来就越困难。
运用价值投资理论，分析与确定茅台适合于投资的价格区间，还是纸上谈兵的层面，而一旦真正操作起来，还会碰到很多实战问题，这些问题，有买过茅台的人，恐怕都有同感。
1、茅台的价格波动有自身特点：这个疯子经常是大家涨的时候，它不涨，甚至还略微下跌。你想想吧，你手握着天下第一好的股票，在人家都赚钱的时候，你却在亏钱，这的确不是什么好感觉。所以，但斌才会说：“守股比守活寡还难。”我以为守股难好理解，但是但斌既非女人，更非寡妇，并不一定了解寡妇的艰难，可但斌同学却能很形象地把这两种感觉类比到一起，确实具有丰富的类股联想能力。
既然守茅台比守活寡还难，就注定了不少人会离开茅台。可当他们决定脱离万股皆涨茅独亏的不好感觉，拒当寡妇当荡妇的时候，刚刚卖出茅台，茅台却又突然大涨一波，这一回却是万股齐跌独它涨，让人气得够呛。
2、茅台的业绩虽然不错，业绩增长的波动幅度却很大，很不好把握。
以净利润的变动为例：从2010年到2001年，茅台的净利润同比增长率分别为 17.13%，13.50%，34.22%，88.21%，34.47%，36.32%，39.85%，55.72%，14.78%，30.74%。
增长速度时高时低的，比一些周期股还过山车。
3、茅台有调节利润的传统，你搞不清楚它到底会公布出什么业绩。
最搞怪的一次是：2009年前三季报公布时，每股收益已达4元，已与2008年全年持平，推算每季大约1.3元，2009年全年应该是5.3元上下，可就在人人都以为第四季度会业绩超预期的时候（第四季度进入白酒消费旺季，理应更好才对），谁也没想到，在大部分酒企业绩增长的情况下，茅台业绩却意外下滑，只有4.56元，结果是大跌一气。
这个世界上，从来没有钱是可以轻轻松松赚到的，如果价值投资真的那么容易，也就不会有那么多人去投机了。
我已经粗略地列出了上述难处，尽管如此，我还是坚持认为，在茅台身上实践价值投资要比其他股票容易得多，搞明白茅台，可以明白很多价值投资的原理。
下面回答一下博友“顺道无为”的问题：“茅台今天晚上定期报告出来，持有者做梦会不会笑，1.96元。”看到茅台的一季报业绩，我没笑，看到他所说的，我却笑了。
虽然，价值投资是孤独的，但是有同好者互相关心，却是值得会心一笑的。
关于茅台的分析报告很多，我也就不多说了，就捡几条我认为重要的略说一下：
1、2011年一季报略超预期。
每股收益2.00元，去年同期为1.34元，同比增长49%。
主营收入：本期为42亿元，去年同期为30亿元，同比增长38.84%，增长较快。去年一季度主营收入同比增长20.99%。
净利润：本期为18.84亿元，去年同期为12.66亿元，同比增长48.85%。去年一季度净利润同比增长4%。
结论：连续三期对比，有增速加快趋势。且净利润的增速快于主营收入的增长。
2、新的领导层加强了管理。
随着刘自力、杜光义等新成员进入管理层，意味着贵州茅台高管实现了新老搭配。
刘自力现年55岁，是贵州仁怀本地人，16岁即进入茅台酒厂工作，刘自力在茅台工作的岁月里，作为茅台酒厂史的主要撰稿人之一，参与了茅台酒厂史的编撰工作，这是对一个优秀企业如何成长为卓越企业、如何“基业长青”有了深刻的感悟。其接手濒临破产的习酒之后，在短时间内实现扭亏为盈，2008年实现销售收入6.2亿元。刘自力和他的团队让一个濒临灭亡的品牌起死回生，重新站了起来，并得到迅速发展。
一条好船加上一个新上任的好船长，应该能划得更好。
从财务数据分析，从2010年5月刘自力主政茅台后，2011年一季所展现的管理水平比前任大有提高。
从2010年一季报看，管理费用：本期为3.54亿元，去年同期为3.10亿元，同比增长14.32%；销售费用：本期为1.67亿元，去年同期为1.45亿元，同比增长15.54%。
二者均大幅低于主营收入增长幅度，也正是这两项费用的控制，加速了净利润的内生性增长。
3、从分红来看，业绩增速计划已经启动。
茅台已经连续四年没有送股了，2010年年报称，茅台又要开始送股了（不多，仅送一股，恐怕会被十送十的众小板们笑死），而且十年一个轮回，2001年开始送股时，也是从十送一、十转一开始的，有进步的是，现金分红也变得慷慨起来了，这些都是准备业绩提速的迹象。
4、业绩调节具备了很大周旋余地
从预收账款来看：2011年第一季为63亿元，年初预收账款为47亿元，一季度大增16亿元。去年同期为30.6亿元，同比增长107.19%，大幅超过主营收入增长幅度。也说明一季度的业绩并未完全释放。
茅台历来有配合炒作，调节利润的习惯，调低与调高都有原因。
先看一下利润增长表与存货的对比。
从2010年到2001年，茅台的净利润同比增长率分别为 17.13%，13.50%，34.22%，88.21%，34.47%，36.32%，39.85%，55.72%，14.78%，30.74%。
年份
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
净利
30.74
14.78
55.72
39.85
36.32
34.47
88.21
34.22
13.50
17.13
库存商品图：利润调节蓄水池。
由于茅台长期处于供不应求的状态，存货只要加强销售，随时可以转化为利润，所以存货成为公司利润的蓄水池。
通过净利润增速与库存商品增减的比率对比分析可以看出，2003-2005年的高速增长期，存货也同时增长，说明当时主要靠产品提价，实现的销售增长；如2006-2007年，当产品难以靠提价增长利润时，就把存货拿出来加强销售，继续维持高增长。
但是，气球再怎么吹，也有吹不动的时候，2008年一方面碰到股市走熊，没有做好业绩的动力，而且存货比2005年还少，没办法再拿来吹已经透支后面几年业绩的股价，还不如存起来，所以2008年放低了增速，加大了存货。
随着2008年开始的连续三年增加存货，2010年第一季存货又创新高，2011年第一季存货58亿元，去年同期为43.5亿元，同比增长34.03%，存货继续保持大幅增长态势。
茅台的利润调节蓄水池越来越强大。
综合以上分析，2009-2010年的低速增长期，还了股价透支的欠债，积累了业绩增长的动力，接下来，茅台将会进入连续五年的高速增长期，方法类似，前三年靠正常销售增长，慢慢释放利润，后两年产品销售跟不上利润增长速度时，再把存货拿出来卖，然后就是透支利润，再次轮回。
股票之所以形成迷信增长的惯性思维，仅增长一年是远远不够的。
只有连续三、五年的快速增长，才会使大多数懒于思考、懒于置疑的脑袋形成惯性思维，形成心理定式，加上某些吹鼓手总能找出些有说服力的理由，结合多年增长的可靠业绩，才会骗得大众去最后买单的。
所幸，茅台才刚刚开始摆脱连续两年的低增长期，目前才刚刚进入下一轮景气循环，我在这里叫嚣着“茅台是初学价值投资的最好实践对象”，应该不至于错得太离谱。
茅台2010年每股收益5.35元，目前股价176元，静态市盈率32.9倍，是贵还是便宜呢？
实践范例：
第一步，算出价值（模糊的正确即可）
格雷厄姆在《聪明的投资者》中曾提供过“一个简单的公式用于成长股的评价。这个公式得到的价值数据相当接近于那些用更精密的数学方法计算出的结果。我的公式是：
价值＝当前（普通）收益×（8.5+预期年增长率×2）”
假设，我们保守估计，茅台今年十年的年均增长率为15%，则该计算公式为：价值＝5.35×（8.5+15×2）＝205.97元。（注意：该公式应去除百分比）
目前股价176元有14%的折扣，具有一定的安全边际，但这个安全边际是否牢靠呢？
第二步，算出下跌空间（历史性的下跌低点是最好的计算依据）
格雷厄姆在《聪明的投资者》中曾说过：“投资，涉及到将来，依靠将来以证明现在是否正确。但是，投资者若要利用现有资金得到尽可能多的现钱，除非他根据过去的记录和经验进行判断，并能看到潜在的危险并进行防范，而不是误以为靠自己的预见力就能赚钱，投资才有意义。”
可见，投资不是“靠自己的预见力”，而是根据历史看到潜在危险。
历史的危险就记录在过往的价格波动中。
年份
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
最低价
23.65
32.2
39.62
80.05
89.9
84.2
112
124.5
？
上年收益
1.37
1.94
2.09
2.37
1.64
3.00
4.03
4.57
5.35
静态市盈
17.26
16.59
18.95
33.74
54.81
28.06
27.79
27.25
？
根据历史数据分析，茅台历史上最低静态市盈率大约为17-18倍上下，主要原因是当时的价值投资崇尚高科技成长股，且2003-2005年正是大熊市，因此估值较低。
近三年的最低市盈率为27-28倍上下，主要是巴菲特的价值投资思想深入人心，而茅台最具巴菲特所选股票的特征，因此，估值很难回到七、八年前的很低位置。
近三年的最低市盈率很有参考价值，一个是2008年特大熊市砸出来的最低估值；一个是2008年业绩增速变缓的最低估值（市场依然低迷）；最后一个是2009年业绩及2010年一季报大大低于预期所砸来的最低估值；这三个最低估值，可以说是什么倒霉事都碰上了，但最低也就是27-28倍上下。
所以，我们有理由相信，2011年最低估值（即静态市盈率28倍）也即150元。
根据2011年第一季报分析，2011年全年收益大约为7.5元，也即明年最低估值为210元。
目前，176元的股价，有17%的下跌空间，与明年的最低价有19%的上升空间。也就是说，按照最保守估计，最多也就下跌17%（在业绩增速的情况下，能否跌那么多，值得怀疑），却至少涨20%以上（未计入牛市乐观情绪）。属于下跌风险小，上涨空间较大的较好标的。
第三步，算出上涨空间。（方法与第二步类似，参考近两年最高市盈率）
2011年最高价大约为240元；
2012年最高价大约为330元。
第四步，对于市场波动应有一个清醒认识，应该了解茅台的特殊波动规律。
不要轻信一些人所鼓吹的“不预测市场，不看市场波动”，这些人自己已经看了十多年市场波动了，对市场波动有了一些初步了解，但大部分依然不明就里，虽然信誓旦旦地说什么都不看，却每到市场大幅波动时就跑出来发点时评，不是在偷偷关心又怎么做到的。
这就像不想看色情图片的男人不正常一样，不看市场的人同样不正常。
所谓的正人君子，往往背后更黑暗。
事实上，对待市场波动的态度上，格雷厄姆完全不像这些篡改价值投资定义的人，他在《聪明的投资者》中对于市场波动与价值投资的关系有很好的解读：“投资者的兴趣主要在以适当的价格取得和持有适当的股票；市场波动实际上对他也很重要，因为市场波动产生了较低的价格使他有机会聪明地购入股票，又产生了较高的价格使他不买进股票并有机会聪明地抛出股票。”
茅台的波动特点是什么，出现较低价格在什么时候？
如果仔细对比茅台与大盘的相关性就会发现：
1、当大盘出现真正的大牛、大熊市时，波动方向整体趋同；
2、但在每一个局部，茅台与大部分防御类的稳定增长股（酒类、制药）类似，与大盘反向波动，即大盘上涨时休整甚至略为下跌，大盘下跌或盘整时上升；
如图：
这里面的本质原因，在于机构的抱团取暖效应，一有风吹草动，他们就抛弃波动较大的周期股，投身于稳定增长股；而一旦形势转好，又抛弃增长较慢的稳定增长股，转战波动较大、投机因素较高的周期股。
搞明白这点后，你就不会有守活寡的感觉，之所以觉得是守活寡是因为不懂得为什么别人都在高兴就自己倒霉，才会看不到希望，看不到将来，只凭信念在坚守，这是一种被动的受苦状况，容易以失败告终。
但如果知道事物的运行规律，一切变动都了然于胸，茅台这种股票本来就是别人涨的时候不涨，别人跌的时候才涨，那就是主动的心理适应，更有利于长久持有。
第五步，再来看市场的整体状况。
市场资金流向发生了巨大变化，2010年持续低迷的大盘蓝筹开始走强，而红火了一年的“喝酒吃药”行情开始退潮。
茅台也跟随调整，至于这种两极分化现象会不会进一步演化到更加严重的地步，目前不好判断，但倾向于会继续发展。
这就给茅台带来了较好的逢低介入机会，预计茅台在较好的一季报业绩公布后，会出现短期冲高效应，能否延续，取决于两方资金的争夺，无法判断短期波动。
如图：
综上，有一点可以明确，茅台已经经历了一段调整，价格已具备一定的投资价值，基本符合了以合理价格买超级企业的特征。
最后，我会附上我最近一次买入茅台的价位图，（目前茅台依然是我的第一大重仓股），相关交易情况可见小小辛巴的只言小思88（曙光在前），感兴趣的人可以去推算我进入时的市盈率，图中有根神奇的长期趋势线，你如果被它诱惑，可怪不得我，事实上我买的时候，并没有等到价格跌到那个支撑位。
虽然，经过一年的上行，这根趋势线的支撑位已越来越接近我刚才所推算的极限下跌位置150元，有可能会再度形成支撑，但也可能短期不回落，而直接大幅上涨很久后，才回到这根趋势线。
如图：
在最精确的买点做了最准确的出击，除了可以用来吹吹牛皮，却常常会使我们失去真正的好机会。
虽然格雷厄姆非常强调安全边际，但并不过度，请记住他所说的：“投资者不应仅仅在等到市场价位跌到极低时才购入股票，因为这意味着可能要等较长的时间，从而损失大笔股息收入及大量投资机会。”
安全边际是一把尺子，上量风险，下量机会，中间量的是一颗执着而坚定的问道之心。
小小辛巴于2011年4月24日，完成于鹭岛百家村。
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发表于 2011-11-8 23:48:33
